【行业研究报告】-总量周观点：国内弱复苏延续，联储降息节奏延后

⚫【宏观回顾】5月回顾来看，国内经济复苏压力偏大，一是工业仍
处在被动去库周期。二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏
弱驱动新开工不足。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易
下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是
货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。此外，社零商品结构呈
现一定韧性，显示消费意愿有所回暖。5月最后一周高频数据来看，
上游工业仍有放缓态势，建材市场整体景气度依然偏低，中游制造
有一定反弹，下游地产二手房成交基本平稳，商品房成交依然较弱。
海外方面，5月月内高频数据来看，美国红皮书商业零售指数趋于
海外方面，5月月内高频数据来看，美国红皮书商业零售指数趋于
稳定，或反映消费品市场开始回暖，救济金在放宽领取的条件下增
高的意义变小。
⚫【宏观展望】（1）国内，基建依赖下半年财政政策的加力，目前来
看一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财
政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结
构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能
性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量
适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，
未来M2增速可能会走低，结构性政策或更多以“准财政”手段为
重点基建项目提供支持，短期社融或仍面临一定下探压力，而伴随
基建投资与制造业投资逐步上量，社融增速有望维持平稳，二者剪
刀差或逐步收敛。（2）海外，整体美国当前制造业周期或逐步探底，
劳动力供给呈现出一定改善特征，就业市场表现出韧性，消费需求
逐步趋稳，经济有触底企稳潜能，同时通胀层面住房因素带来一定
粘性，使得市场对联储加息预期路径改变，预期由前期5.25%的高
点抬升至5.5%，预计7月美联储将继续加息25BP，而步入降息的
节奏则可能延后至年末，甚至2024年。
⚫【股市回顾】上周，全球指数上涨居多，纳指上涨3.04%，道指略
涨0.38%。国内市场主要指数普遍反弹，科创50上涨2.57%、创
业板上涨1.16%，上证50、沪深300基本震荡收平。沪深两市日
均成交额8,628亿元，较上周环比-15.8%，成交额大幅下降。上周，
行业方面，12个行业上涨，18个行业下跌；国防军工、电子、机
械等表现较好；传媒、房地产、商贸零售等表现较差。概念方面，
存储器、中船系、安全生产等表现较好；文化传媒、影视、抖音平
台等表现较差。
⚫【股市展望】国内经济内生动力有待增强，市场对经济预期趋向谨
慎。美元兑人民币在年内首次破7，人民币出现明显贬值。央行表
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