【行业研究报告】亚香股份-首次覆盖：定位中高端香料市场，看好泰国基地投产带来的长期成长空间

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
中高端香料市场领先企业，2019-2022年营收复合增长率
11.35%。1）公司是国内中高端香料主要生产企业之一。2）公
司营收增长稳健，2019-2022年营收复合增长率11.35%，归母净
利润复合增速15.87%。公司业绩驱动的主要因素是行业景气度
高、项目执行效率提高、业务开拓力度加大等。3）公司2019-
2022年天然香料产品收入占主营收入比例分别为51.64%、
49.71%、50.78%、47.32%，高于公司其他主要产品。
公司香料品种丰富，WS-23与天然香兰素产品具有优势。1）公
司目前能够量产香料逾160种，其中天然香料产品逾90种。
司目前能够量产香料逾160种，其中天然香料产品逾90种。
2）公司2019年WS-23凉味剂产品约占全球同类产品80%的市
场占有率，公司的香兰素产品与德之馨等少数几家香兰素产品
获得了美国FDA和TTB对于天然香兰素的认可。3）公司尝试利
用生物合成学技术进行降本，我们认为该技术可提升公司产品
竞争力。
公司客户覆盖十大国际香精香料公司，客户渠道稳定。1）公司
产品通过直接销售与通过ABT等贸易商间接销售，实现对十大
国际香精香料公司的全覆盖。2）香料具有一定的品牌壁垒，下
游食品日化等企业为保持产品口味的稳定性，往往保持上游香
精香料供应商稳定。3）下游食品、日用品企业对香料香精的生
产商有较为严格的认证体系，需要较长时间的考察和认证过
程，一旦确定后在较长时间内会保持稳定。
公司重大项目产能逐步释放，泰国基地一期布局1750t/a香料
产能。1）目前公司江西基地产能3795t/a，武穴基地产能
2830t/a，两基地已顺利投产，南通基地目前处于试投产状态。
2）公司决定与两家全资子公司共同投资建设亚香泰国生产基地
项目，预计投资总额不超过人民币3亿元。一期计划产能
1750t/a。3）受中美贸易摩擦影响，公司出口美国的香兰素产
品、其他产品被分别加征7.5%、25%关税，公司投资建设亚香
泰国生产基地可以避免中美贸易摩擦中加征的关税。
盈利预测与投资建议。我们预计亚香股份23-25年归母净利润
分别为151、198、282百万元，对应EPS分别为1.87元、2.45
元、3.48元。综合来看，我们给予2023年亚香股份25倍PE估
值，对应目标价46.75元。首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
风险提示。在建产能投放不及预期、宏观经济下行、产品价格
下跌。
刘威WeiLiu庄怀超HuaichaoZhuang
wei.liu@htisec.comhc.zhuang@htisec.com
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