【行业研究报告】中国中免-短期承压，期待修复，静待催化出现

⚫1Q收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免23Q1单季营收
同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节
后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比
后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比
+40%。23Q1毛利率同比-5pct，因1Q所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货
品，导致成本较高，此外今年Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但
环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收
缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品
销售占比提升，毛利率将有望回升。
⚫费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率9.9%，同比+1.2pct/
环比+0.7pct，因去年Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租
金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升
40.1%。Q1管理费用率2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金
发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港IPO后公司持
有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。
⚫利润率环比有望修复。Q1归母净利率11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费
用率影响外，资产减值损失1.39亿（22Q1冲回0.45亿），主受存货减值影响，未
来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击
消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。
⚫五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税
购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较去年五一假期分别增长120%、
158%。Prada海口美兰机场T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有
望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期
二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积
持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情
绪底，当下应布局长远静待催化。
⚫鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们
调整公司23-25年每股收益为4.43/6.04/8.45元（调整前23-24年为5.95/8.00
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