【行业研究报告】-5月PMI数据点评：PMI下行：导火索与连带反应

一、近期PMI下行的导火索是什么？或主要来自逆周期影响
4-5月，制造业PMI持续下行。5月，进一步降至48.8%。PMI下行导火索
可能主要是经济的逆周期环节出现了快速的回落。
观察到的四大相关现象是：1）4月，逆周期（基建、地产、其他投资）明显
观察到的四大相关现象是：1）4月，逆周期（基建、地产、其他投资）明显
弱于顺周期。2）5月，制造业PMI四大行业中，仅基础原材料回落。而装备
制造业PMI、高技术制造业PMI、消费品制造业PMI在经历短期波动后较快
趋稳回升。3）建筑业PMI在4-5月持续回落。其中，5月进一步回落至58.2%，
处于历史同期低位。4）固定资产投资新开工计划投资额4月出现陡降，1-4
月累计增速为-0.4%，大幅低于去年全年的20.2%以及1-3月的6.9%。
二、近期PMI下行的连锁反应有哪些？四大连锁反应
受逆周期环节大幅趋弱，PMI持续回落影响，资产端呈现出四个关联特征。
1）工业品通缩压力加剧。5月，PMI出厂价格仅为41.6%，预计5月PPI同
比继续下行，或低于-4%。工业品价格的波动主要来自原材料制造业，而原材
料制造业的需求主要来自逆周期（基建、地产等）。因而，工业品通缩压力的
加剧与逆周期走弱有关。
2）债券利率下行。5月31日，十年国债利率为2.68%，相比3月的底的2.85%，
两个月回落17个bp。考虑到利率受通胀影响较大，以PMI出厂价格与十年国
债利率走势来看，呈现较强的相关性。4-5月，PMI出厂价格的回落，加剧了
债券利率的下行。
3）汇率出现贬值。5月，人民币兑美元贬值2.3%。（美元兑人民币中间价从4
月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI对汇率的影响体现在预期层面，当
PMI持续下行，且低于荣枯线时，企业结汇意愿将有所走低。
4）权益的周期、消费板块跌幅较大。5月，中信五大风格指数中，跌幅最大
的是周期与消费，分别是-4.4%、-5.7%。周期下跌的原因与工业品通缩压力加
大有关。消费下跌的原因或与汇率贬值、外资流出有关。5月，根据WIND的
统计，沪深两市港股通资金流出121亿元。是2022年11月以来资金流出最多
的一个月。
三、后续怎么看？
1）对于政策端，考虑到PMI下行的主要影响因素是逆周期，而非顺周期。
这种情况下，政策的定力往往较强。典型年份是2018年、2021年。其背后的
原因有两个，一是逆周期政策把控力强，急迫性不高。二是逆周期快速回落过
程中政策急于加码，无异于左右互博。相对而言，近期经济运行中一些非常
规因素的干扰，如统计造假专项治理行动、部分地区的PPP专项审计，或有
可能进入尾声。政策加码的重要观察信号或来自两个。一是总量目标的完成是
否受影响。二是顺周期是否快速回落。若这两个信号出现，对政策的期待可以
更高一点。
2）对于资产端，一方面，对于汇率而言，我们预计PMI的下行并非持续性
的，后续逆周期的部分非常规因素褪去叠加消费本身的上行，PMI有可能波
动回升，汇率的贬值压力并不大。另一方面，从权益的分子端来看，随着工
业企业利润增速的收窄、库存周期去库进入尾声，压力最大的时候或已过去。
风险提示：
“统计造假专项治理行动”加剧经济读数波动。部分地区PPP专项审计加剧