【行业研究报告】新乳业-投资者大会调研报告：战略积极，路径清晰

利率翻倍。公司23-27年目标收入CAGR达双位数、净利率翻番，若以营收
利率翻倍。公司23-27年目标收入CAGR达双位数、净利率翻番，若以营收
10-15%CAGR及7.2%的净利率测算，对应至27年营收161-201亿，业绩
11.7-14.6亿，业绩复合增速达26%-32%。具体抓手上：
品类上，继续强化低温品类优势，打造鲜酸双强。22年鲜奶、低温酸奶
行业整体分别同比-6%、-12%，而公司的鲜奶和酸奶业务在逆势下仍分
别实现15%以上、高个位数的增长，且唯品自有品牌增长50%+，鲜奶整
体市场份额已提升至10%，低温品类优势明显。而当前鲜奶及高端特色
酸奶毛利率（含运费）达40%以上，占营收比重仅约30%，公司目标未
来五年24小时系列鲜奶复合增速达20%以上，活润、初心等高端特色酸
奶通过产品创新实现占比持续提升，并力争新品复合增长大于10%。为
实现该目标，在组织上，总经理为鲜奶增长第一责任人，团队绩效考核
和鲜奶业务强挂钩，同时已增加了品牌塑造的费投预算，推动鲜酸双强。
渠道上，将D2C作为渠道增长的第一引擎。包括远场电商、订奶入户、
形象店和自主征订等D2C渠道当前占公司营收的15%，而受益于需求精
准、退损率低且鲜奶占比较高，公司D2C渠道盈利能力亦远高于公司整
体。未来公司将持续通过提升用户运营能力，规划突破5000万数字化用
户，并将D2C业务占比提升至30%以上。
同时，强化增长内生性、降低负债水平，全面提升经营质量。过去新乳业增
长并购驱动相对明显，也带来了70%的资产负债率和较高财务负担。而此次
新战略中，公司一是明确提出了未来增长将以内生为主，谨慎对待同类型的横
向并购，代之区域精耕，即从核心基地城市走向城市集群（一线地区远中近场
结合，陕甘宁、云贵地区长短保产品结合，胶东、苏锡常、长株潭等潜力城市
高中低价位结合）。二是明确提出随着净利率提升、资产及权益增加等方式，
共同将资产负债率降低10个百分点，全面提升公司经营质量。此外，公司通
过“3232战略”推动数字化转型升级，并发挥草根知本优势，前瞻布局创投
生态，包括定位“好吃”的达芬奇、B端乳品奶寻、现制茶饮一只酸奶牛及菌
种研发分子力量等，夯实技术基础、孵化新增长点。
年内业绩高增具备高确定性，战略精进下投资逻辑短长期共振。尽管当前整
体消费需求复苏偏弱，但乳制品作为高频刚需消费，需求韧劲相对较优，且公
司适当加大费用投放、推动高势能品类增长，叠加原奶成本下行红利体现，
Q1公司液奶主业实现双位数增长、扣非业绩同比增长116%，盈利提升已在超
额兑现。而4月以来随着需求进一步修复、报表基数降低，渠道反馈4月液奶
主业进一步提速，且盈利提升仍在延展，预计全年低基数下业绩高增确定性充
足。而本次战略落地目标积极、实现路径更为清晰，中期盈利提升更具基础。
而公司用户思维转型、数字化能力建设、机制与架构的创新及创投生态的培育，
均是公司长期增长的底层能力打磨。
投资建议：战略目标落地，成长路径更加清晰，重申“强推”评级。考虑当
前旺季将至公司经营如期提速，原奶成本延续下行，我们维持23-25年EPS
预测为0.57/0.77/0.98元，对应PE估值27/20/16倍。当前盈利提升势能已起，
公司战略落地、路径清晰，有望护航未来几年业绩持续高增，维持目标价23
元，对应24年估值30倍，重申“强推”评级。
风险因素：需求复苏不及预期，原奶价格超预期上涨、行业竞争加剧等。
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