【行业研究报告】五芳斋-五芳斋首次覆盖报告：国货之光五芳斋，变革创新正当时

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五芳斋(603237)
报告日期：2023年06月01日
国货之光五芳斋，变革创新正当时
——五芳斋首次覆盖报告
投资要点
五芳斋是我国粽子领军企业，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理公司两
大超预期点，来看公司后续的成长和空间。
五芳斋：粽子产品成为公司第一成长曲线，非棕产品打造新的增长极
五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，
22年分别实现收入/归母净利润24.62/1.37亿元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心产
品粽子22年收入17.47亿元，占比70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他
收入占比分别为9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的
增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主，核心销售根据地仍为华东
区域，但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。
超预期一：连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升
市场担忧：公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时，
公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水
平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。
我们认为：公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通后
将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司23年
连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同
时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效
应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。
1）优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。
目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的
连锁加盟模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该
模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全
国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体
净利率，我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、转、关”策略顺利落
地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计23年公司连锁门店有望
实现盈亏平衡。
2）非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实
现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极
布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量，22年占比已经
接近10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴
随公司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结
构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。
超预期二：端午节叠加618销售旺季订单良好，全年业绩有望超预期。
市场担忧：23Q1公司业绩实现负增长，且终端呈现弱复苏，市场担忧公司二季度备
货和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。
我们认为：公司23Q1合同负债金额表现优异，环比大增443.42%至4.13亿元，主要
系端午节叠加618大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。
6月销售数据将会为公司带来新的催化。
长期来看：粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间
市场担忧：公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为
成熟，对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。
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