【行业研究报告】-衰退启示录#6:美国经济衰退为何迟迟未兑现?

类型: 国际宏观专题

机构: 德邦证券

发表时间: 2023-06-02 00:00:00

更新时间: 2023-06-02 19:11:15

投资要点:
核心观点:持续的工资韧性与近期的个税下调推涨了美国居民的可支配收入,同
时提振了消费支出与个人储蓄,分别强化了美国经济的现实与预期。根据我们的
测算,到2023年12月,美国居民部门或将仍余有0.4万亿美元的超额储蓄,更
新后的超额储蓄耗尽时点已延后至2024年5月。因此,超额储蓄年内难言耗尽,
且仍能支撑美国居民消费增长。但消费的韧性也同时意味着通胀的黏性,下半年
通胀存在尚未被市场充分预期的二次抬升风险,这意味着年内美联储不仅难以降
息,甚至存在继续加息的可能。
近期美国经济强在何处?消费强现实,超储强预期。从近期公布的数据来看,我
们认为美国经济本身并未出现质变,更多是不断累积的量变让市场重新定价资产
们认为美国经济本身并未出现质变,更多是不断累积的量变让市场重新定价资产
价格中的增长风险溢价,而这些累积的量变主要体现在与居民相关的消费与储蓄
上。具体来看,居民消费强化了美国经济的现实、超额储蓄强化了美国经济的预
期,导致美国经济的衰退预期再次被推迟。
谁推迟了美国经济的衰退?工资韧性、个税下调。当前劳务供给曲线的收缩是中
长期而非短期的问题,因此在需求未出现大幅萎缩的情况下,薪资收入给超额储
蓄带来的正向贡献仍然具有较强的可持续性。根据美国国税局的税务手续指南,
2023年度纳税将根据通胀进行调整,体现在居民收支上,美国居民缴纳的个税从
2022年12月的3.2万亿美元下调至2023年1月的2.92万亿美元,直接导致个
人可支配收入较趋势线出现了明显的偏离。劳务市场紧俏为工资通胀提供的韧性
和今年的个税下调驱动了可支配收入向趋势线上方的进一步偏离。以可支配收入
为出发点,其近期的边际增量同时提振了消费支出与个人储蓄两个主要流向,分
别强化了美国经济的现实与预期。
超额储蓄年内难言耗尽,仍能支撑美国居民消费增长。根据我们的测算,截至最
新的2023年4月,美国居民部门尚有0.99万亿美元的超额储蓄,据此推算,到
2023年12月,美国居民部门或将仍余有0.4万亿美元的超额储蓄,而超额储蓄
的耗尽时点已延后至2023年5月。超额储蓄的存量规模仍然能支撑年内的美国消
费,而作为美国GDP占比高达70%的分项,消费韧性大概率能避免美国经济在
今年内陷入全面深度衰退,年内经济或呈现出的是由高杠杆、利率敏感的投资部
门所引发的结构性浅衰退。
但消费的韧性也同时意味着通胀的黏性。根据我们最新的测算,如果美国CPI保
持近期+0.4%的环比增速持续增长,则到今年12月,美国CPI同比增速将再次回
到+5.53%。这意味着,下半年通胀存在尚未被市场充分预期的二次抬升风险,也
意味着,年内美联储不仅难以降息,甚至存在因通胀二次抬升而继续加息的可
能。对于资产价格来说,尽管当前对美联储的紧缩预期已较为充分,但双向性的
风险仍将主导交易在过热&紧缩与衰退&宽松中反复横摆——一面是后续或再度出
现的金融出险,另一面则是二次抬头的通胀风险与年内继续加息的预期。
风险提示:美联储货币政策过度紧缩导致点状金融风险频发并最终酿成金融危
机,传导至实际经济引发衰退;美联储过早开启宽松周期引发通胀失控,美国经
济步入严重滞胀。