【行业研究报告】-5月美国制造业PMI点评：美国PMI延续收缩，内需弱于外需

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PMI
事件：
北京时间6月1日晚22:00，美国ISM发布5月制造业PMI数据。
从PMI定位美国：非典型的去库存，根源在于紧张的劳动力市场
5月，美国ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，前值47.1%，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。
Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5%，前值50.2%。5月，ISM制造业PMI的五个子项中，生产和就业上
升且均高于荣枯线，新订单、供应商交付和库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。
从制造业PMI看，当前美国更符合主动去库存的特征，但表现并不典型。一方面是，美国制造业PMI新订单及自有
库存回落，这与主动去库相符；但另一方面是生产端却有改善，就业甚至是读数最高的分项之一。最近六个月里，就
业项有五个月高于生产项，也始终高于新订单分项。这种非典型的周期表现与美国就业市场的高度紧张状态相关。
一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960
年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标，其背后的经济解
释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。
关注三点新变化：内外需求分化、供需分化、库存分化
美国内、外需求出现分化，内需表现更差。5月，反映美国内需的新订单项回落3.1个百分点至42.6%，反映美国外
需的新出口订单回升0.2个百分点至50%，触及荣枯线。二者之间的分叉自2月以来始终在走阔，5月二者分叉达到
7.4个点。今年美国外需的主要拉动力量集中在欧洲的英国、荷兰、德国、法国等，美国对荷兰、英国出口增速在20%-
30%左右，对德国出口增速在15%左右；从产品来看，汽车及零部件、资本品、消费品的出口增速较高。
需求走弱，供给端却回升，生产、就业、交付情况均改善。5月PMI生产及就业指数均回升至荣枯线以上，分别录得
51.1%和51.4%，前值分别为48.9%及50.2%，交货速度也在加快。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要
来源自对积压订单的消耗，5月库存订单大幅下滑5.6个点，目前积压订单已降至37.5%，低于疫情期间水平。而随
着库存订单的收缩和新订单的匮乏，制造业新增就业未必能持续维持。从数据上看，5月制造业ADP就业数据以及
职位活跃数据均已在回落。
自有库存回落，客户库存上升，二者分化加大。5月自有库存指数45.8%，较前值46.3%回落0.5个百分点，5月客
户库存提高0.1个百分点至51.4%，说明制造业下游的库存积压问题仍未改善。客户库存反映了制造业厂商对自身下
游客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，那么制造业未来的新增需求将可能减少，因为客户往往需要先消耗过
剩库存才能释放新的需求。
向后看，供给侧修复空间已较为有限，制造业PMI仍可能承压
PMI与预期基本相符，市场对数据本身反应不强，但受到债务上限风险缓解的影响，股市情绪受到明显提振。PMI数
据公布后，美元及10年期美债收益率仅有短暂反应，股市反应则不明显。费城联储主席帕特里克·哈克当天发出鸽
派言论，市场交易6月不加息，至美股收盘，10Y美债、美元指数下跌，标普及纳斯达克分别上涨1%及1.3%。
PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比一周前降低，终点利率的预期为5.3%。费城联储主席帕特里克·哈克放出
鸽派言论；ISM与Markit两项制造业PMI均低于预期，通胀分项也明显走弱，使得加息预期回落。芝商所FedWatch
显示6月美联储加息概率由5月30日的67%降至23%，7月利率维持不变的概率为47%。
向后看，制造业PMI仍可能承压。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的
空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理
人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百
分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信
贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。
风险提示：
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期