【行业研究报告】哔哩哔哩-W-23Q1继续大幅减亏，暑期将密集上线重点游戏

哔哩哔哩-W
23Q1继续大幅减亏，暑期将密集上线重点游戏
哔哩哔哩发布23Q1业绩，23Q1收入50.7亿元，同比+0.3%；GAAP归母净
亏损6.30亿元，同比收窄72%；non-GAAP归母净亏损10.3亿元，同比收
窄38%。广告收入恢复同比增长，3款重点游戏将在暑期上线，下半年将加
支撑评级的要点
用户粘性持续提升，加强UP主变现。23Q1B站月活/日活用户为3.15亿
/9370万，同比+7%/18%；用户粘性（DAU/MAU）达到新高29.7%，同
比+2.7ppts；用户日均使用时长96分。日均视频播放量41亿，同比+37%，
其中Story-Mode竖屏视频日均播放量同比+82%。日均活跃UP主数量同
比+42%，超过150万UP主在B站获得收入，数量同比+50%。
广告收入恢复同比增长，618电商广告整体表现较好。23Q1广告收入12.7
亿元，同比+22%。根据管理层在业绩会的发言，23Q1效果广告收入同比
增长超过50%，算法和投放效果优化后，游戏品类广告eCPM明显提升。
此外，公司持续与外部电商平台合作，探索UP主带货的大开环模式；618
大促前夕，带货跳转分成以及电商广告的合计收入同比增长3-4倍。
3款重点游戏将在暑期上线，Q2联运游戏表现突出。23Q1公司游戏收入
3款重点游戏将在暑期上线，Q2联运游戏表现突出。23Q1公司游戏收入
11.3亿元，同比-17%。根据管理层在业绩会的发言，公司目前储备有8
款产品将上线国内，5款上线海外。今年暑期将有3款重点游戏在国内市
场上线：代理游戏《闪耀！优俊少女》（《赛马娘》）本地化工作已接
近完成，该游戏在日本及港澳地区均表现亮眼；自研游戏包括国风女性
向产品《摇光录》以及二次元3D空战游戏《斯露德》。4-5月上线的联
运游戏《崩坏：星穹铁道》和《重返未来：1999》均表现突出。
优质动画将集中发布，推进更多UP主开启直播。23Q1增值服务收入21.6
亿元，同比+5%；23Q1大会员数量保持在2亿的水平，近12个月留存率
80%。下半年将有更多精品国创动画集中发布，包括《凡人修仙传》《镇
魂街》等。公司持续鼓励更多UP开启直播，并从中获得更多变现机会。
Q1毛利率同比大幅提升，营销费用同比下降30%。23Q1公司毛利率
21.8%，同比+5.8ppts，环比+1.4ppts；分成成本同比-8%。23Q1营销/研发
/管理费用率为17.4%/11.3%/20.3%，同比-7.4/+0.7/+0.3ppts。
估值
我们预计Q2广告恢复性增长趋势延续，暑期重点游戏上线后有望带动游
戏收入增长加快，2023年净亏损将有明显缩窄。预计2023/24/25年
评级面临的主要风险
宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。
投资摘要
年结日：12月31日202120222023E2024E2025E
销售收入(人民币百万)19,38421,89924,85027,24031,204
变动(%)6213131015
Non-GAAP净利润(人民币百万)(5,478)(6,692)(3,747)(917)225
变动(%)(112)(22)4476
Non-GAAP每ADS收益(人民币)(14.4)(16.9)(9.1)(2.2)0.5