【行业研究报告】森马服饰-公司简评报告：盈利能力改善明显，数字化赋能运营提效

⚫直营渠道表现亮眼，加盟门店恢复净增。分业务来看，2023H1公司休
闲装/童装分别实现营收16.84/38.25亿元，同比分别-15.06%/+6.34%；
从门店数量来看，休闲装/童装分别净-57/+53家。分渠道来看，23H1
公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收6.7/21.5/0.85/26.1亿元，分
别同比+22%/+7.4%/-65.6%/-6.4%，直营渠道表现亮眼预计主因公司积
极推进门店数字化转型、加快货品周转、提升直播能力，同时疫后门
店运营时间同比延长。从门店数量来看，直营/加盟/联营渠道分别净-
24/+35/-15家至699/7371/66家，伴随终端零售回暖，加盟渠道恢复净
增。单季度来看，公司23Q1/Q2分别实现营收30/25.6亿元，同比-9.3%
/+9.7%；归母净利润分别为3.1/2.1亿元，分别同增48.9%/295.8%。
/+9.7%；归母净利润分别为3.1/2.1亿元，分别同增48.9%/295.8%。
⚫折扣控制使得毛利率提升，费用管控取得成效。23H1公司主营业务毛
利率同比+3.6pcts至44.7%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同增
4.5/3.4/4.4pcts，休闲装/童装毛利率分别同增1.5/4.3pcts，主要由于公司
有效控制终端折扣以及毛利率更高的直营渠道占比提升。销售/管理/研
发/财务费用率分别同降2.5/0.1/1/0.3pct至25.2%/5%/1.8%/-1.4%，销售
费率下降主因公司优化品宣投入渠道，广告费及IP权益金减少，费用
管控取得成效。期内，公司计提资产减值损失1.3亿元（去年同期计提
2.9亿元）。综合影响下，净利率同比+7.7pcts至9.3%。存货：存货规模
同比-20.4%至31.7亿元，1年以上存货占比有所提升，下半年公司预计
加大存货清理力度，逐步优化新老品结构，助力明年轻装上阵。
⚫产品经理制及门店数字化运营助力经营效率提升。公司实施“产品经
理制”，产品经理拥有更大的业务自主权和更强的经营意识，新品售罄
率明显改善，同时加强各项费用管控，品牌经营质量和盈利水平均实
现较好提升。公司持续推进全域新零售建设，数字化门店已超千家；
强化单店赋能，代理商和门店可以通过平台进行实时的主动订货补
货，从而加快货品的全域流转；打通全域库存，优化季中货品流转及
定价管理，扩大线上、线下同款同价比例，实现全域销售一体化。
⚫投资建议：公司积极推进全域新零售建设及产品经理制，持续在渠道
调整、海外市场布局及产品结构优化等方面修炼内功，改革成效初步
显现，伴随消费复苏以及老品库存逐步清理，盈利能力改善可期。我
们维持盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为10.8/12.8/15.0
⚫风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。
盈利预测
营收（亿元）
133.31144.26159.88174.03
营收增速（%）-13.5%8.2%10.8%8.9%
净利润（亿元）6.3710.7912.8015.00
净利润增速（%）
-57.1%69.5%18.6%17.2%
EPS(元/股)0.240.400.480.56
PE26161311
-0.2