【行业研究报告】舍得酒业-业绩符合预期，强韧性尽显

事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为17.17/3.75亿元（同比
+7.86%/+3.01%）。
我们认为核心单品增长稳健，普通酒占比有所提升。23Q3中高档酒/普通
酒营业收入13.92/1.80亿元（同比+3.49%/+20.66%）。23Q3中高档酒表现
略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏。
略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏。
单品方面：①高端产品增速放缓；②普通酒收入占比+1.47个百分点至
11.44%。
省内低基数下业绩高增，核心单品库存正常。23Q3公司省内/外收入分别
为4.42/11.30亿元（同比+47.37%/-5.38%），其中省内收入占比提升8.04个
百分点至28.11%，高增或主因22Q3基数偏低（受疫情影响）。
盈利端整体保持稳定，管理费用率有所下降。23Q3公司毛利率/净利率分
别同比变动-4.02/-1.03个百分点至74.63%/21.87%，其中毛利率下降或主
因：①普通酒占比提升；②夜郎古并表有影响。环比看，受益于旺季品味
舍得动销良好，23Q3毛利率环比提升2.75个百分点。净利率下降或主因
结构变动，费用端看：23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动
+2.83/-2.53pcts至21.46%/10.86%，销售费用率提升或主因公司加大营销活
动投放力度。23Q3合同负债同比/环比分别变动-0.36/-1.83亿元至3.26亿
元；经营性现金流同比-109.17%至-0.59亿元。
强α下，我们预计公司未来将迎来恢复性增长。我们认为舍得酒业的强α
表观体现为全年批价稳定+库存相对合理，展望24年，公司有望乘β之风
实现业绩恢复性增长。由于23Q3中高档酒表现较弱，因此下调预期，我
们预计23-25年公司收入分别为71.3/85.7/103.9亿元（前值为
77.7/98.4/123.0亿元），增速分别为18%/20%/21%，归母净利润分别为
17.8/21.8/27.1亿元（前值为20.4/26.0/32.6亿元），增速分别为
6%/22%/24%，对应PE为22X/18X/14X。
风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及
预期。
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)4,969.276,055.537,126.148,565.6210,390.10
增长率(%)83.8021.8617.6820.2021.30
EBITDA(百万元)1,777.392,343.842,466.382,980.763,662.19