【行业研究报告】哔哩哔哩-DAU破亿，毛利率持续改善

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）：DAU
破亿，毛利率持续改善
破亿，毛利率持续改善
收入符合预期，结构变化推动毛利率改善，四季度指引谨慎：公司3Q23
收入为人民币58.1亿元，同比持平，符合市场预期；毛利率同比提升
6.8pp至25.0%，这主要受益于广告等高毛利收入占比的提升；费用管
控显著，销售费用率同比收窄4.1pp；调整后净亏损为8.8亿元，调整
后净亏损率收窄15.3pp至15.1%，市场预期亏损为7.8亿元。由于游
戏业务表现不及预期，公司预期全年收入为先前指引225亿元-235亿
元的低端，对应四季度收入约63亿元，同比增速约为3%。
DAU突破一亿，广告收入延续高增长：用户流量保持良好增长态势，
三季度MAU同比增长2.5%至3.41亿，DAU同比增长13.8%至1.03亿，
DAU/MAU达到30.2%，日均使用时长达到100分钟，总用户时长同比
增长18.6%。三季度广告收入为16.4亿元，同比增长21%，主要受益
于广告产品优化及效率提升，其中效果广告同比增长40%，为广告业
务主要增长驱动，来自电商和游戏行业的广告收入保持强劲增长。双
十一期间，带货数据表现亮眼，GMV同比增长超过250%，主要电商平
台广告收入增长超过80%，随着电商等行业广告需求强劲增长及公司
商业化提速，我们预计公司四季度广告同比增速将达到25%。
游戏在研项目优化，亏损有望持续改善：三季度移动游戏收入为9.9亿
元，同比下降33%，主要是由于去年同期高基数以及三季度新游表现
不及预期；核心游戏《碧蓝航线》和《FGO》表现保持稳定；《闪耀！
优俊少女》仍在进行内容优化和技术升级。近期公司对游戏在研项目
进行了优化，保留了公司认为具备竞争力的游戏。由于缺乏重要新游
贡献，我们预计公司四季度游戏业务同比将下降6%。随着收入结构变
化带动毛利率改善，以及游戏研发项目的收缩，公司亏损有望逐步改
善，我们预计四季度调整后亏损率收窄至11%。
表现不及预期，我们将公司2023E/2024E收入下调0.6%/1.6%，预计亏
损收窄至人民币35亿元/10亿元，下调目标价至14.5美元/113港元，
投资风险：用户流量增长放缓；亏损收窄不及预期。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25E
营业收入19,38421,89922,48425,69228,713