【行业研究报告】达势股份-品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上

达势股份是全球最大披萨品牌达美乐比萨（Domino’sPizza）在中国内地、
中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。达美乐自1997年进入中国，2017
年具备本土化管理经验高管加入达势，带领公司转型，多年发展成功打造出
“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨
“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨
品牌中增长最快的公司。截至2023H1，公司2022年底以来在新城市开设的
6家新门店保持了达美乐全球系统中全球前30天销售额前六名的记录，品牌
发展势头强劲。
2019-2022年公司收入年复合增速为34.17%，19-22年门店复合增速达到
29.9%。2023H1公司实现收入13.76亿元，同比增速达51.5%。目前公司处
于新市场拓展/门店扩张期，收入快速增长。
按市场拆分来看，北上为成熟市场，随着公司在杭州、深圳等新城市扩张，
新市场快速增长。2020-2021年北京及上海市场收入CAGR为21.3%，新增
长市场收入CAGR为77.7%；截至2023H1，除北京及上海以外的新增长市
场收入占比达到45.1%。
按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1外送订
单收入占比63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比76.5%，相比22年同
期-0.2pct；在新增长市场外送占比47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当
前阶段新店较多且单个城市布局相对分散，外送占比相较于北京及上海此类
成熟市场占比较低。
同店销售持续增长。2022年公司同店销售额为15.42亿元，2020-2022年复合
增速为40.8%。受益于公司品牌知名度提升，公司2020年以来同店销售保持
着较快增长；22年受疫情影响增速略有下降，2023H1同店增速达8.8%（去
年疫情同店基数较高）。分市场看，北京及上海市场相对成熟，仍具备增长潜
力增速稳健；新增长市场较多门店运营时间较短，仍在爬坡期，增速较快。
亏损收窄，盈利拐点在即，经调EBITDA率快速爬升。亏损或主要由于1）
门店人力成本支出较高且刚性（自建配送体系保证30分钟必达）；2）公司快
速扩张新市场，开设新门店及中央厨房，新门店在运营初期销售规模较小，
对公司利润贡献有限；3）此外公司对区域门店管理、信息技术系统、品牌建
设等进行大量投资以支持门店扩张，2019年以来公司经调净利润为负。随着
公司品牌知名度提升，新门店盈利能力改善，公司亏损幅度持续收窄，2021
年起，经调整EBITDA扭亏为盈，2023H1经调整EBITDA率为9.2%，
2023H1公司经调净亏损-17.5百万元，净利率-1.3%。
核心竞争力在于：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网
红”属性,2018年以来公司共推出了130多种新菜单项目，通常每6-12周推
出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺30分钟必达，超时赠送
免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成
本低优势。
盈利预测与估值：公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店
销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能力爬升，预计
拐点将至。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-4300万元/400万元
/1.38亿元；参考可比公司，考虑公司成长性给予2024年2XPS估值，目标
价64.91港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：食品安全风险，门店增长不及预期，宏观经济波动，单店经营不
及预期，行业竞争加剧。
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