【行业研究报告】汤臣倍健-首次覆盖报告：科技立身，差异化立身

报告要点：
膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富
1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、
13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计
13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计
2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-
17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。
2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持
有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”
的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场
并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。
VDS行业：2023年市场规模约2,253亿元
1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维
生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR
约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。
2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企
业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的
VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。
2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。
渠道护城河稳固，产品、服务铸基石
1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终
端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022
年境内线上收入占比已达39%。
2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异
化及优质服务，铸造坚固护城河。
线上加速渗透，多品类共促增长
1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、
高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品
健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同
时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌
市场的领导地位。
2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和
公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线
上渠道收入有望保持较快增长。
投资建议
我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿
元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、
风险提示
消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。
附表：盈利预测
财务数据和估值
2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)7431.287861.419539.5610880.5912373.46