【行业研究报告】-【宏观快评】1月FOMC会议点评：降息预期落空，美债利率不升反降？

主要观点
美联储更加注重风险平衡，但降息尚不急迫
1、会议声明调整，风险更加平衡
美联储将目标利率维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期；但会议声明出现明
显调整，删除暗含紧缩性的表达，明确表示注重风险平衡。强调双重目标，
显调整，删除暗含紧缩性的表达，明确表示注重风险平衡。强调双重目标，
经济前景不明确，双向风险更加平衡。将带有紧缩意味的“anyadditionalpolicy
firming”改为更为中性的“anyadjustments”，“过早或过多地减少政策约束可
能导致在通胀方面取得的进展发生逆转，过晚或过少地减少政策约束可能会过
度削弱经济和就业”。本质上进一步确定加息周期结束，同时也打开降息窗口。
2、降息仍需等待，通胀最为关键
降息时机需要看到通胀回到2%目标的“更大信心”，3月降息基本不太可能。
虽然随着通胀下行，联储认可政策利率应择机调降，但前提是需要对通胀稳步
回到2%有更大的信心（greaterconfidence），在此之前降息并不合适，担心“通
胀稳定在2%以上水平”的风险。鲍威尔明确表示，3月会议前不太可能达到
所谓的更大信心，暗示3月份降息基本不太可能。虽然通胀是降息时机的关键，
但适合开始降息的通胀水平是模糊的，保留就业超预期下滑时更快降息的可
能。对于什么样的通胀数据可让联储获得更大信心，鲍威尔并无增量信息，但
对市场惯用以“六个月折年”看待通胀提出一些质疑，强调整体核心PCE同
比的重要性。此外也表示，劳动力市场出现意外疲软会增加提前降息的可能。
3、缩表进度有变，3月或有细节
有关缩表进度调整的细节，需等待3月会议进一步明确。此次会议对缩表政
策进行了讨论，但没有额外信息透露，鲍威尔表示计划在3月会议深入讨论。
再次强调降息与缩表可以同时进行，两者独立的逻辑在于，两者都是伴随经
济正常化、进而货币政策正常化的手段。
3月降息预期落空，美债利率为何不升反降？可能有三个因素。
第一，市场对此已有所定价。1月中旬以来伴随部分联储官员偏硬表态，3月
降息预期已有明显回调，降息概率在会前降至50%以下，十年美债利率和美
元指数已有一轮反弹。从去年7月政策利率达峰以来，十年美债利率和美元指
数的走势与降息预期高度反向同步（图2-3）。
第二，美联储开始讨论放缓缩表进度，美债需求结构存在边际改善预期。缩
表以来，美联储是美债市场最大卖家，最大的边际买家则是个人投资者（主要
继续增长空间有限。美联储开始讨论放缓缩表，美债需求结构边际存在改善预
期。
第三，相对更为重要的是，美债供给冲击的担忧化解。本周一美国财政部超
预期下调今年一、二季度的发债规模预测，在昨日公布的再融资方案中，虽然
连续第三次增加长债发行规模，但增幅基本符合交易商预期，并且表示未来几
个季度可能不需要进一步增加固息和浮息国债的拍卖规模。此前市场担忧可能
发生类似去年7月底的美债供给冲击，靴子落地后，供给冲击担忧化解，叠
加美债需求预期改善，十年美债利率明显下行。
但我们提示：从季度维度来看，隔夜逆回购规模可能在3个月内耗尽，意味
着美联储缩表不再有缓冲垫，金融市场流动性将出现实质性消耗。叠加市场
预计今年降息6次、降息交易已基本充分，随着准备金开始下降、但QTTaper
预期还不充分，十年美债利率可能存在阶段性反弹风险。
风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。
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