【行业研究报告】-宏观点评：“不按套路”的通胀如何影响降息“剧本”？

◼“通胀已死？”，2月1日在接受媒体采访时美联储主席鲍威尔对这一说法暧昧的
态度（既没否认、也没正面肯定）给了市场较大的勇气，只是1月通胀数据的这盆
“冷水”让人有点措手不及——美股三大股指在CPI公布日的跌幅，创2022年9
月以来最大。降息预期也开始大幅降温，首次降息的时点被进一步推迟至6月，而
全年降息次数则缩水至4次。
◼可能更加重要的是1月的通胀有没有达到“好”的标准。鲍威尔表示在开始降息前
需要看到更多“好”的数据——“这些数据并不需要比之前的更好或同样好，只需
“好”就行”（Itdoesn'tneedtobebetterthanwhatwe'veseen,orevenasgood.Itjust
needstobegood）。我们认为目前为止1月的通胀离“好”可能还存在偏差，我们之
前反复强调的核心通胀环比增速，突破0.3%的阈值、达到0.4%，这并不是一个好
前反复强调的核心通胀环比增速，突破0.3%的阈值、达到0.4%，这并不是一个好
的信号。
◼当然我们并不认为单次数据能够扭转美国disinflation的趋势和预期，美联储更看重
的PCE会在月底公布，由于统计方法和内容的不同，值得重点关注。
◼那么到底1月美国通胀表现如何？不得不承认的是通胀突破3%比预期的要困难得
多。CPI同比在1月上涨3.1%，核心CPI维持去年12月3.9%的同比增速。这种停
滞在很大程度上反应出的是核心服务的顽固，尤其是除住房外的核心服务通胀的粘
性依然超出美联储的预期，首先，从整体上来看美联储主要关注的指标：
◼3个月和6个月的通胀反弹，并未强化降息预期。鲍威尔曾表示“过去3个月和6
个月的通胀下降令人鼓舞”，由此可见这一指标受到其青睐。从2023年来看，核心
通胀环比6个月移动平均维持在0.2%-0.3%良性放缓的趋势上，不过从最新的1
月数据来看，3个月及6个月年化通胀的小幅反弹，意味着核心通胀的放缓还需要
更多时间才能交出让美联储满意的“成绩单”。
◼超级核心通胀的加速，意味着美国需要在工资通胀上“做更多功课”。剔除掉住房
后，左右此项的核心无疑是薪资增速的情况。自10月份以来，这一趋势似乎一直
在回升，而这主要则是取决于就业失衡的情况。虽然供需失衡的矛盾在缓解，但仍
处于历史较高水平。通胀粘性风险是否有所缓解还需进一步观察劳动力市场的供需
矛盾。
◼其次，从分项的维度来看，2024年1月，核心商品价格压力持续缓解，但主要推手
核心服务的飙升动能不减。具体来看：
◼从供给侧，核心商品继续下行空间受限。供给侧的扰动对美国通胀的影响主要体现
在核心商品项，车辆作为核心商品的重要组成部分（占比CPI近8%），其价格进一
步下探可能受阻，因为新车及二手车价格已经回落至疫前水平：2024年1月，二手
车同比下降3%，新车同比增加0.7%，较前值1%继续放缓。
◼从需求侧，住房租金仍是通胀的最大风险点。房租分项在1月环比增速达0.6%，相
较于12月继续上涨0.2%。增速为近一年以来最高水平，对整体CPI的拉动达到一
半以上。其中业主等价租金和主要居所租金环比分别上升0.6%、0.4%。住房类通胀
的居高不下使得通胀目标的实现面临重重阻碍。往后看地产回暖或将再次带动房屋
价格上涨，给未来的房租通胀“蒙阴”，谨防后续对住房类CPI的传导。
◼非农+通胀=降息后移。美联储关心的“左右手”都给延后“首降”时间提供了有效
的支撑。目前来看，受制于核心服务，通胀回落的“最后一公里”的路是崎岖不平
的，而“打配合”的劳动力市场进一步放缓也还需要时间。在物价涨势以“令人信
服”的方式放缓之前，美联储年内多次降息的疑虑需要进一步考察，而对于市场认
为5月降息的“赌注”将被逐渐修正，过于乐观的预期可能面临剧烈回调的风险。
◼风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，
美国银行危机再起金融风险暴露。