【行业研究报告】美兰空港-海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估

投资要点
➢美兰空港枢纽价值重估，压力因素已充分释放，处于业绩转折点：
(1)海南唯一释放产能的主要机场，海南增量客流的和自贸港建设红利的
主要承接者。公司定位海南自贸港国际核心枢纽，重组后回归国有管理，
控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在19/23年产能已饱和(三亚凤
控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在19/23年产能已饱和(三亚凤
凰可容纳2,000-2,500万人次吞吐量，暂无明确扩建规划)，增量客流主要
由海口美兰承接(3,500万人次吞吐量设计产能)。
(2)压力期已过，预计24年为业绩转折点，枢纽价值重估。公司的主要压
力因素已在22-23年充分释放，包括客流/成本/离岛免税消费压力。公司
在21年12月投用T2航站楼、23年起接手母公司机场跑道资产整体运
营，成本压力已在23年充分释放。估值回归催化剂为客流和免税消费升
温、海南封关细则推出、诉讼落地、免税扣点率谈判。
(3)免税业务受经营面积和客流推动，扣点率具备上行潜力。海口美兰机
场免税经营面积领先共4万平(已使用1.8万平)，重奢品牌已陆续引入，
与市内门店差距缩小。公司免税扣点率约15%，大幅低于同业。后疫情时
代，各同业机场主要品类扣点率在20-36%区间。美兰的T1/T2航站楼免
税经营协议分别在24年末/26年到期，扣点率有望重定价。
➢25年海南自贸港全岛封关运作，常规零售及离岛免税共同受益：
海南自贸港对标世界最高水平开放，第一阶段以“零关税、低税率、简税
制、贸易投资自由便利化”为基本特征。海南区位吸引力提升，将吸引更
多国内及国际人员、货物往来。预计全岛封关后，海南常规零售及离岛免
税共同受益，我们判断海南离岛免税牌照及业态仍具备独特价值，体现在
品类/税/额度方面；预计26年海南离岛免税规模有望达800-900亿。
受益于海南自贸港建设东风，叠加公司产能释放，客流和免税销售增长共
振。我们预计公司2023E-2025E的收入分别为20.6/24.7/31.1亿元，同比
+80%/+20%/+26%；归母净利润为-1.1/1.8/6.0亿元。参考国内机场估值
中枢，目标价对应FY25EPE约10倍。
会计年度2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)1,6061,1412,0582,4703,109
同比增长(
%
)