【行业研究报告】百威亚太-第4季度业绩稍逊预期；但啤酒高端化出奇的具韧性

百威亚太(1876HK)
第4季度业绩稍逊预期；但啤酒高端化出奇的具韧性
2023年每股收益低于预期，但股息增加属正面：2023年销售额符合预期，
同比增长5.8%，而正常化净利润同比增长7%至9.17亿美元（比一致性预
期低4%）。2023年毛利率上升35个基点，因为每百升收入的6.2%增长超
期低4%）。2023年毛利率上升35个基点，因为每百升收入的6.2%增长超
过每百升成本的5.0%增长。2024年以来，大宗商品价格由逆风转为温和
的顺风。每股股息同比增加40%，派息率提升至82%（2022年为58%），
是正面的惊喜。未来派息率将保持在75%或以上。
亚太地区西部：高端啤酒比核心/价值啤酒更具韧性，为蓝海：亚太地区
地区西部2023年4季度的平均售价/销量/销售额同比增长11%/-2%/9%。
在中国，平均售价在高端/超高端销售额双位数增长的带动下飙升，而核
心/价值啤酒的销售则因低收入人群收紧钱包而下降。这推动4季度
EBITDA同比强劲增长44%（2023年同比增17%）。百威和超高端品牌在4
季度实现双位数增长，主要得益于渠道复苏和地域扩张（高端及超高端品
牌覆盖的城市数目增加超过一成，但覆盖率仍低，仅分别覆盖现有零售点
的1/3和1/10）。展望未来，利润率上升将来自1）品牌和渠道组合优化
（持续高端化），2）运营效率（BEES覆盖率从2022年40%上升到2023
年70%；销售额500万升的城市不断增加从而加大规模效应）。
亚太地区东部：日本品牌的竞争加剧导致韩国市场销量下降：2023年第4
季度亚太地区东部的平均售价/销量/销售额同比增11%/-3%/8%。百威在韩
国家用渠道的份额被日本品牌削弱，后者重拾自2018年以来失去的市场
份额。展望未来，EBITDA利润率的上升将来自（按重要性排序）：1）价
格上涨（取决于宏观环境。自2023年4月核心品牌提价6.9%以及同年10
月高端品牌提价9%之后，2024年没有具体计划）；2）运营效率，3）品
牌组合（刚在现饮渠道推出高端的StellaArtois时代啤酒品牌）。
端化具有结构性，并且能够抵御宏观经济周期的影响，而且百威亚太处于
有利地位，能够抓住市场增长的较大份额。国内竞争对手在高端及超高端
领域中的表现将具有启发性。我们将估值的每股盈利从2024年推后半年
至2024-25年平均，并沿用22倍市盈率，将目标价上调至15.6港元（原
15.2港元），在2024-26年每股盈利复合年增长率的17%基础上对应1.3
倍PEG。
资料来源：公司资料，交银国际预测
1年股价表现