【行业研究报告】-2月制造业PMI分析：有三处改善，也有两项矛盾

事件：2月中采制造业PMI为49.1%（前值49.2%），延续2023Q4
以来的收缩状态；但2月财新中国制造业PMI加速至50.9%（前值
50.8%），连续4个月运行在临界值以上。2月服务业PMI升至51.4%
（前值50.7%），建筑业PMI回落至53.5%（前值53.9%）。
⚫中采与财新制造业PMI矛盾：中采样本更偏向国内企业、规模
更大；财新样本更偏向沿海、规模更小。目前房地产市场持续
调整；但出口增速已于2023Q4转正，同时春节消费有所恢复。
调整；但出口增速已于2023Q4转正，同时春节消费有所恢复。
⚫出口新订单指数继续收缩，但美国制造业PMI已连续两个月
扩张，中国出口增速已经于2023Q4实现转正，这一矛盾可能
是转口或滞后所致，需要进一步观察。2月美国Markit制造业
PMI升至51.5%，连续2个月维持扩张。欧元区制造业仍在收
缩区间。中国制造业PMI的新出口订单指数降至46.3%（前值
47.2%），进口指数46.4%（前值46.7%）。虽然中国制造业的
出口新订单指数仍在继续收缩，但2023Q4美国利率见顶回落
之后，美国销售增速已实现转正，美国库存增速也开始筑底；
同期美国制造业PMI逐渐走出收缩区间，中国出口已经实现转
正。制造业PMI出口新订单持续收缩与中国出口增速已实现转
正之间的矛盾，可能是美国需求回升向中国出口订单传导过程
中存在间接转口或滞后效应所致，可进一步关注。
⚫供需缺口短暂缓解：此前制造业PMI呈现生产指数持续扩张、
新订单指数持续收缩的状态，这是PPI连续5个季度负增长的
成因。2月生产指数降至49.8%（前值51.3%），首次转入收缩
区间，可能与春节假期有关。而新订单指数维持49.0%（前值
49.0%）。所以“有效需求不足、局部产能过剩”问题出现短暂
缓解，这有助于促进价格指数回升。可以看到，2月制造业PMI
出厂价指数也回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅。
⚫购进价涨幅回落，出厂价收窄降幅：2月出厂价指数回升至
48.1%（前值47.0%），收窄降幅，原材料购进价指数回落至
50.1%（前值50.4%），保持扩张。此前购进价扩张出厂价收缩
的情况有所缓解，有利于企业盈利的修复。
⚫库存周期尚未启动，但政策持续加力、出口实现转正，有助于
实现PPI转正。2月制造业PMI采购量指数、原材料库存和产
成品库存指数都在收缩。在PPI转正之前，企业盈利预期修复
有限，加库存周期不会全面启动。目前PPI已经连续5个季度
负值，但逆周期调节政策逐渐加力（特别是2月5年期LPR调
降25BP），出口增速已经在2023Q4实现转正，预计PPI将在
2024Q3实现转正。
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