【行业研究报告】-宏观量化策略之二：从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁

从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁——宏观量化策略之二hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002chence@kysec.cn证书编号：S07905240200022024年经济或呈现“区域分化”：12省更重化债，经济大省更重增长2023年底中央经济工作会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，近期市场关注地方化债对基建资金和项目的影响，我们判断2024年经济运行可能呈现“12省更重化债、经济大省更重增长”的区域分化。地方两会给出了更清晰的证明。2024年12省和经济大省的固投增速目标分别降低3.0、2.4个百分点；且我们基于TF-IDF抽取了地方两会文本关键词，指向经济大省更重增长，TOP10关键词包含了“发展”、“高质量发展”。因而本文着眼于区域分化，探讨基建资金来源的不确定性，并从区域网络关系的角度探讨了经济大省如何挑大梁，以及哪些经济大省拉动效应更强。基建资金增速或存不确定性(1)2024年地方债务化解大概率延续。地方城投平台是基建项目融资来源之一，虽然近年来用于项目建设的城投债资金比例较低，但在化债的背景下，若2024年部分省城投融资规模缩减，可能对基建资金造成拖累。地方土地收入相关支出有部分投向基建。假设地方土地相关支出中的18%是投向基建，国有土地使用权出让金收入相关支出占比与2022年持平，约为60%，地方政府性基金中投向基建的比例大约为15%。2024年，部分省市项目融资规模或边际收窄，同时地方化债延续、土地收入或仍保持低位增长，从资金来源方面，对基建投资可能有一定影响。(2)特殊再融资债或存在挤出效应。与发行特殊再融资债较少的2020、2022年均值相比（用财政资金偿债的比例分别为12%、14%），2023年财政资金用于偿债的比例提升。若2024年特殊再融资债延续发行，则财政资金同样将有一部分用来偿债，或对资金其他用途造成挤出。从网络关系模型理解12省VS经济大省(1)不同区域其经济外部性不同，我们将传统分析框架推演至多区域投入产出表MRIO。完全消耗系数矩阵的列项和衡量了该经济部门对总产出的拉动效应。从经济部门来看，中游设备制造制造＞下游消费制造≈上游加工制造≈建筑业＞第三产业＞第一产业，其中电子、汽车链居前；类推至区域投入产出表，测算显示华东和部分华中地区对总产出的拉动效应较强，其中山东、河南、河北、浙江、江苏分别为1.98、1.78、1.53、1.47、1.44。(2)基于区域总产出拉动效应测算经济大省所需资金。若完全依靠经济大省建筑业来补足，则需要几乎相同体量的资金；若经济大省加力加码不局限于建筑业，所需增量资金下降7.9%；资金投向山东、河南、浙江、江苏等效果更佳。(3)当讨论结构系数的时候，其实我们在具象化经济部门之间的网络关系或者说空间结构，可视化模型有助于更直观地理解复杂矩阵。从FR算法的网络关系模型来看，中国的区域经济似乎形成了比较鲜明的一个中心、两个三角：广东、江浙沪、鲁豫陕，经济大省在我国区域网络中占据了中心位置。经济大省“挑大梁”的意愿与方向(1)“挑大梁”意愿：或多拉动2024年GDP0.1个百分点。2022下半年经济大省“勇挑大梁”后，其加权GDP累计增速从2022Q2的2.3%改善至2022Q4的2.9%，对GDP的边际贡献约0.06个百分点。若2024年经济大省兑现发力意愿和2022下半年相近，则对GDP的边际贡献或倍增至0.12个百分点。(2)“挑大梁”方向：三大工程为主。纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围后，经济大省承担的三大工程投资体量有望增加。城中村改造：央行5000亿PSL落地后，截至2月6日已有19个城市披露专项借款授信，合计额度达到8832亿元、其中经济大省占比76%；保障房：截至2月20日已有22省市公布2024年规划，其中保障房和保租房合计约131万套，经济大省占比72%。风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。相关研究报告