【行业研究报告】百威亚太-2023年报点评：中国区四季度量跌价增，韩国市场销量连续承压

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
23Q4收入符合预期，业绩略低于预期。23年公司实现营收68.56
亿美元，同比+5.8%（内生+11.1%），实现销量927.7万千升，同
比+4.8%，实现EBITDA20.23亿美元，同比+4.7%（内生+10.8%），
实现归母净利润8.52亿美元，同比-6.7%。单四季度，公司营收
12.93亿美元，同比+11.0%（内生+8.9%），销量156.6万千升，同
比+0.6%（内生-2.1%），EBITDA2.66亿美元，同比+32.9%（内生
+31.3%），归母净利润-0.23亿美元，主因税收影响。
+31.3%），归母净利润-0.23亿美元，主因税收影响。
中国区四季度量跌价增，西区全年盈利率提升31bps。23Q4亚太
西区营收同比+9.2%，销量/Asp同比-1.9%/+11.3%；EBITDA同比
+35.7%，全年EBITDAmargin达30.3%，同比+31bps。中国区量、
价同比-3.1%/+14.7%（同期基数-7.0%/-8.6%），受益于夜场等渠道
逐步复苏，产品结构升级顺利，公司百威及超高端产品收入实现
双位数增长。但销量恢复仍旧承压，主因国内Q3旺季高基数过
后，渠道库存升高，但消费需求不足，Q4行业产量同比-9.6%。
23Q4公司印度市场收入维持双位数增长，优于行业，其中2/3份
额均来自于高端及超高端产品。
韩国区市场份额收缩，亚太东区盈利率下滑3.2pct。23Q4亚太东
区营收同比+7.7%，销量/Asp同比-3.4%/+11.4%；EBITDA同比
+23.2%，全年EBITDAmargin达26.0%，同比-3.2pct。受竞争对手推
出新品、日本品牌重返韩国市场，以及同期高基数影响（22Q4量/
价同比中双/高单），四季度韩国区销量呈中个位数下滑，自二季
度以来尚未止跌；整体收入呈低个位数增长，公司估计韩国市场
份额约减少150bps。展望24年，公司预计在前期的提价传导、运
营效率提升以及高端化推广帮助下，利润率有望逐步改善。
税费波动影响盈利，24年成本下行趋势已定。公司23Q4/23全年
吨价同比+11.2%/6.2%，主要来自于公司产品结构提升，带动毛利
率同比+1.9pct/+0.3pct至47.7%/50.4%。24年公司大麦采购价格同
比下行，铝材已持稳近五个月，预计大宗原材料成本压力不大。
23年公司销售费用率/管理费用率同比-0.8pct/+0.1pct至
25.1%/6.9%，公司将持续采取高效的成本管控措施，提升盈利能
力。23年公司净利润率同比下滑1.8pct至12.8%，主要是受国家组
合及股息的预扣税影响，公司所得税率同比提升7.7pct，非经常性
损益中韩国关税的审计申索（6600万美元）亦有一定影响。
投资建议及盈利预测。考虑到消费需求短期承压，公司在费用投
入端相对竞争对手较为保守，中国市场的主力产品处于竞争激烈
的高端价格带，叠加韩国市场量跌未见拐点，我们下调了公司盈
利预测，24-26年EPS分别为0.63、0.71、0.77港元（前值24-25年
为0.75、0.87港元）（1美元=7.83港元）。基于可比公司估值，
考虑百威亚太在啤酒行业仍享有高端龙头地位，我们给予公司24
年22倍PE（前值为23年32倍），目标价14港元，下调投资评
级至“中性”。
陈子叶SusieChen闻宏伟HongweiWen
susie.zy.chen@htisec.comhongwei.wen@htisec.com
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