【行业研究报告】江南布衣-高粘性会员及同店驱动增长，释放经营杠杆

投资要点
➢业绩远超预期，FY24H1收入/利润同比+26%/+54%，派特别股息：
于FY24H1（截至2023/12/31止6个月），公司收入同比+26.1%至29.8亿
元，净利润同比+54.5%至5.7亿元，经营活动产生的现金流为10.6亿元，公
司分派特别股息，期内EPS为1.14元，每股分派普通股股息/特别股息分别
司分派特别股息，期内EPS为1.14元，每股分派普通股股息/特别股息分别
0.42/0.36人民币元；分红政策为年度分红比例不低于75%。
主品牌和Less品牌、线下自营渠道引领增长。收入方面，成熟品牌JNBY
同比+24.0%，成长品牌Less/速写/童装同比分别+38.5%/+17.2%/+36.3%。
线下自营/线下经销/电商收入同比+36.7%/+18.2%/+24.2%。
➢折扣优化驱动毛利率提升，增长由同店驱动，显著释放经营杠杆:
于FY24H1期内，公司同店增长为23.9%。门店数稳定，23年底/22年底的
门店数分别为2,036/2,004个。毛利率同比+0.8pp至65.5%，毛利率提升主
因零售折扣改善单位数，以及线下恢复后直营占比提升。疫情期间公司坚定
投入品牌及人才，FY24H1正向经营杠杆显著。销售费用率同比-3.5pp至
31.1%，管理费用率同比-0.7pp至8.3%，归母净利润率+3.5pp至19.3%。存
货周转天数为137天(去年同期为191天)，期末存货值同比-18%至7.5亿。
➢以产品力及品牌为基，会员活跃度提升，高价值会员增加购买：
公司深耕粉丝经济，会员粘性强且活跃度在2023下半自然年显著提升——
体现为活跃会员&高价值会员增幅超出整体会员增幅。截至2023/12/31，公
司会员数同比+16%至744万名；活跃会员（180天内消费2次以上）新高，
同比+30%至55.3万名，而2020-2022年疫情期间活跃会员稳定在41-43万
名。2023自然年，高价值会员（年购买超5000元）同比+40%至30.8万名。
展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿以上。
我们的观点：公司作为设计师品牌服装集团，独特设计力和品牌运营能力构
筑高粘性粉丝经济护城河，在波动环境下展现稳健的经营能力和韧性。现有
品牌仍为主要动力，多品牌可持续规模化运营。公司是高派息高股息价值标
的，截至收盘日测算股息率达12%。预计FY24E至FY26E营收为52.0/57.7/
63.8亿元，同比+16.5%/+10.8%/+10.6%；归母净利为8.4/9.4/10.4亿元，同
比+34.4%/+12.1%/+11.4%。目标价20.30港元，对应FY25EPE10倍。
人民币百万元FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E
营业收入
4,0864,4655,2045,7666,375
同比增长
(%)