【行业研究报告】九典制药-九典制药深度报告：跨越式发展的经皮给药领先者

❑产品：聚焦消炎镇痛凝胶贴膏，产品梯队助力可持续增长
1）洛索洛芬钠凝胶贴膏：2022年全年销售额达13.03亿元，2023H1销售额为
6.99亿元，同比增长21.4%，占公司营业收入的57.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏是
国内独家首仿，并且仿制难度高，我们认为该产品竞争格局中长期相对稳定。
国内独家首仿，并且仿制难度高，我们认为该产品竞争格局中长期相对稳定。
历史上两次集采降价相对温和，在以价换量的推动下，未来3-5年销售规模有望
持续增长。
2）酮洛芬凝胶贴膏：2023年2月获批上市，并于2023年12月进入医保目录。
基于中国庞大的骨关节炎发病人群和公司独家、首仿的竞争优势，我们认为酮
洛芬凝胶贴膏市场潜力大，有望成为公司第二款明星产品。
3）产品梯队化接力，奠定未来增长基础。根据NMPA数据，公司有4款消炎镇
痛凝胶贴膏正处于上市评审阶段。我们预计2024年利多卡因凝胶贴膏有望获批
上市，2025年椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获
批上市。公司将逐步打造外用镇痛贴膏产品矩阵，夯实外用贴膏领域的领先地
位。
❑集采：外用制剂短期集采风险小，旧品出清新品放量
1）外用制剂看：我们认为虽然目前公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的仿制企
业众多，但是根据CDE2022年发布的《局部给药局部起效药物临床试验技术指
导原则》，我们预计最终能够获批上市的品种数量有限，短期无法满足国家集采
的条件，我们认为公司洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局有望相对稳定。2）口服制
剂看：公司老品种的集采影响已经逐渐出清，并且中选第八批集采、第九批集
采的均为新增量品种，集采有望驱动新品种加速放量。根据公司2022年年报，
近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右。截至
2023H1，公司有18项制剂产品处于申报生产阶段，未来持续商业化的制剂产品
进一步驱动公司增长。
❑技术：经皮给药优势独特，体外镇痛制剂需求广阔
1）剂型有优势：除了传统贴剂具备的减少药物代谢和降解、给药方便等优势
外，凝胶贴膏还凸显出更高的皮肤相容性、更大的载药量、更优的促渗效果以
及更少的给药次数等优势。2）研发有壁垒：凝胶贴膏作为高端复杂制剂，在技
术和临床试验两方面存在壁垒。基质开发和制备工艺是其研发的技术难点，需
要长期经验和技术积累。根据国家药监局药审中心的指导原则，凝胶贴膏剂需
要进行临床等效性试验以评估其效果，成本高且时间周期长。3）市场有空间：
我国慢性疼痛患者超过3亿人，且每年以1000万~2000万人的速度快速增长。
在人口老龄化驱动下，疼痛管理有望成为透皮给药制剂市场增长最快的应用领
域。
❑盈利预测与估值
基于以上分析，我们认为在贴膏剂领域，公司的核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏
的销量将持续增长，酮洛芬凝胶贴膏市场潜力大，有望成为公司第二增长极，
同时2024-2025年四款凝胶贴膏有望获批上市，将进一步驱动公司业绩增长。在
口服制剂领域，公司新获批品种有望在集采驱动下快速放量。因此我们预计公
司2023-2025年营业收入分别为27.16/32.87/40.36亿元，EPS分别为
1.05/1.37/1.80元，2024年3月5日收盘价对应2023年PE34倍，2024年PE25
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