【行业研究报告】-3月流动性展望：两会落地如何影响债市？

核心观点
近日，在基本面较弱、资金面偏松和资产荒等利多因素的影响下，债市持续走
牛，超长债利率的下行更为明显。伴随着季末临近和两会落地，政府债供给压
力有多大？资金供需能否保持均衡？这些变化又将如何影响债市？
❖春节前后资金面有何变化？资金利率方面，2月DR007均值与上月持平，
❖春节前后资金面有何变化？资金利率方面，2月DR007均值与上月持平，
R001全月均值较上月回落。1Y同业存单利率和SHIBOR利率较上月均有明
显下行。节奏上来看，月初资金面较为宽松，春节假期前资金面仍较平稳、节
后适度转为宽松，资金利率在跨月当周略有上行。银行间市场分层方面，2月
R-DR资金利差较上月收窄。央行操作方面，2月上旬央行公开市场操作以净
回笼为主，中旬开始央行加大公开市场投放力度。2月MLF净投放量显著减
少至10亿元，全月央行公开市场操作累计净回笼11320亿元。债市方面，资
产荒大背景下债牛延续，月末10Y和30Y国债利率均降至1YMLF利率以下。
❖跨季流动性压力有多大？国债方面，3月计划发行数量较前两月增长，且国
债单只发行规模或也有扩大；地方债方面，3月专项债发行或继续提速，目前
仅有天津有特殊再融资债发行计划。综合来看政府债净融资，我们预计3月
国债和地方债的发行规模共约1.65万亿元，考虑到1.15万亿元的到期规模
后，3月政府债净融资规模近5000亿元。财政收支方面，3月财政收支往往呈
现“支大于收”的特点，我们预计3月广义财政收支差额约-1.4万亿元。总的来
看，3月政府存款波动对流动性补充或在9300亿元左右，对资金面构成一定
支撑。从资金供需的角度来看，3月季末缴准压力或有增长，但财政存款投放
以及提现回流将对流动性构成显著支撑，在排除逆回购和MLF到期因素的情
况下，银行体系资金压力不大。
❖两会落地如何影响债市？考虑到当前银行间市场流动性较为充裕，且3月
资金缺口压力有限，月内资金面或维持平稳。不过，需要关注跨季资金利率波
动加大以及资金面分层加剧的风险。债市方面，考虑到资产荒持续、资金面仍
宽松，基本面也尚未有加速修复迹象，利率下行的基础并未发生扭转。政府工
作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，短期或在情绪上带动超长债回
调，超长债利率或趋于抬升。
❖风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效