【行业研究报告】颐海国际-开局顺畅，多渠道并进

于上年同期低基数、春节备货&动销情况良好等因素，公司1-
2月第三方业务同比增速双位数，快于竞争对手，终端库存良
性。从产品看，公司于2023年9月推出多种口味的“零添加”
底料及蘸料（用酵母技术替代食盐）、改良牛油“四小块”、改
良口味酸菜鱼复调等新产品，新品更加符合当下年轻人减油&
减盐消费需求，且零添加系列定价与毛利率亦高于老品，伴随
陆续铺货将持续贡献业绩。从渠道看，2023年因场景复苏居家
消费需求走弱，公司第三方业务增速承压，我们认为2024年
公司将在大小B端（新渠道、新客户拓展）、线上（重整团队、
厘清业务发展思路，2022年全年线上收入占比第三方业务约
7%，提升空间大）及海外（泰国工厂投产、新招本土化团队，
7%，提升空间大）及海外（泰国工厂投产、新招本土化团队，
产品矩阵进一步丰富）等多个渠道发力全品类，渠道拓展有望
成为今年亮眼增长点。
◼关联方继续享受海底捞复苏红利。海底捞2024年春节翻台率
达5次/天以上，延续2023H2以来亮眼表现，我们预计海底捞
2024H1翻台率4次/天（yoy+20%），颐海国际火锅底料业务将
同步受益，预计全年关联方毛利率稳定在15%左右。3月4日
海底捞宣布将在继续保证管理水准和顾客体验的基础上放开
加盟业务，我们认为其加盟将以稳健扩张为主，对公司有一定
边际贡献（假设关联方单店贡献收入130万元，若2024年新
增加盟店50家，考虑新店爬坡颐海增收为3250万元）。
◼盈利能力优化，分红有望提升。伴随2024年公司产品结构优
化、新品放量带来毛利率提升、生产技术精进，公司盈利能力
有望边际提升，我们测算2024年公司归母净利润率14.1%，较
2023年提升0.8pct。公司当前仅产能利用率50%+，我们预计
中期新增资本开支较小，公司或将提升分红率，我们预计股息
率有望达3-4%。
◼盈利预测与投资评级：2024开年增长良好，伴随多渠道放量，
我们认为公司2024年第三方增速有望达双位数以上，盈利能力
亦有优化空间，我们调整公司2023-25年归母净利润至
8.3/10.0/11.3亿元(前值为8.7/10.1/11.7亿元)，2023-2025年利润
CAGR为16.4%，最新收盘价对应2024-25年估值12x、11x，
◼风险提示：C端需求不振，渠道拓展进度低于预期，行业竞争
加剧，食品安全风险。
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