【行业研究报告】玖龙纸业-盈利修复，成本控制能力逐步加强

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事件：玖龙纸业披露截至2023年12月31日FY24H1业绩：营收同比下降
1.9%至306.1亿元，归母净利润扭亏为盈，盈利3.0亿元。
点评：上半财年销量1000万吨，同比快速增长16.3%，公司提高全年销量目
标。主要增量在牛卡纸，其中卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板/文化纸销量同
标。主要增量在牛卡纸，其中卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板/文化纸销量同
比分别+9.1%/-5.6%/-2.0%/持平至约570/250/140/40万吨。23年底，广西北海
新增80万吨卡纸产能、马来西亚新增30万吨高强瓦楞芯纸产能，24年初，北
海新增55万吨文化纸产能，24年底，计划在北海新增120万吨食品级白卡纸，
随着新产能释放和消费情绪逐步回暖，我们预计24财年产量同比增长16.0%
至19.3万吨，25财年产量同比增长9.1%至21.0万吨。
上半财年吨售价环比降低132元，吨成本环比降低297元，23Q4几轮提价落
地后，公司实现扭亏为盈，上半财年吨净利约30元。
优质原料自给率提高，成本控制能力逐步加强。23年末，公司纤维原料产能
472万吨/年。24年1月，广西北海市已投产20万吨木浆，Q3计划投产170
万吨木浆，采购原料主要为国产木片，随着北海和马来西亚项目投运，纤维原
料总产能在2024年末有望达到704万吨/年，越来越接近自给自足的状态，
从而实现更好的成本管控和产品质量升级。
严格把控费用。吨销售费用/吨管理费用环比分别减少14元/61元至111/108
元。
公司扩张期步入后期阶段，资本开支节奏放缓，债务结构优化。期末公司有息
负债环比FY23期末净增加约43亿元，上半财年财务费用环比增加3711万元
至6亿元，公司持续优化债务结构，人民币债务占比已提升至98%。
投资建议：随消费情绪回暖，春节前后包装纸销量好于公司预期，行业亦推动
了1-2轮涨价，落地执行情况较好。供给侧箱板瓦楞纸新增产能投放逐步放缓
和推迟、进口冲击边际走弱，预计行业供需关系得到进一步修复，公司自身对
成本控制和上游原材料把控上的优势将逐步凸显，吨盈利有望继续修复。我们
预计公司FY24/25/26收入分别为585.60/651.61/696.29亿元，同比分别
+3.2%/+11.3%/+6.9%，FY2024归母净利润为8.42亿元，FY25/26归母净利润
级。
⚫风险提示：需求不及预期、原材料价格波动风险、产能建设进度不及预期
主要财务指标
会计年度FY2023FY2024EFY2025EFY2026E
营业收入(百万元)
56,73958,56065,16169,629
同比增长（%）