【行业研究报告】三只松鼠-公司深度报告：高端性价比战略，供应链重构升级

投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战
略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及
四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起
家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产
品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线
上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性
价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大
变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投
食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店
模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型
目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品
目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品
类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升
级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动
下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升
级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS为
公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品
类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和
上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏
威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提
出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链，
坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。
零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场，
大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800
亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人
均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠
为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一
步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零
食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求
主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠
持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋
势。
“高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进
入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效，
在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核
心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后
续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合
不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发
展。
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三只松鼠沪深300