【行业研究报告】京东物流-4季度内单带动业绩超预期；2024年收入展望弱于预期，下调至中性

京东物流(2618HK)
4季度内单带动业绩超预期；2024年收入展望弱于预期，下调至中性
4季度内单增长好于预期，规模效应带动利润超预期：收入高于我们/彭博
一致预期2%，利润大幅超出我们预期124%。总收入472亿元（人民币，
下同），同比增10%，其中外部收入增9%，同比贡献总收入70%。收入超
下同），同比增10%，其中外部收入增9%，同比贡献总收入70%。收入超
预期主要来自内单收入增长，外部收入符合预期。客户结构调整和规模效
应推动毛利率同比提升35个基点至9.2%。调整后净利润/利润率达18亿
元/3.8%，同比增80%/1.5个百分点，得益于业务结构持续优化及运营效率
提升。2023年全年收入1,666亿元，同比增21%，调整后净利率1.7%，高
于此前指引的0.6-1%区间。
业绩要点：1）内单加速增长，同比增11%（对比3季度+8%），得益于京
东零售调整包邮门槛持续拉动业务量。2）外部一体化收入同比增5%，主
要受单客户平均收入（14.6万元，同比+15%）增长推动，反映单客合作深
度及钱包份额提升，客户数环比回升但同比仍有下降。2023年收入贡献
超过1000万元客户384家，较2022年增22家。预计2024年客户数逐渐
恢复至正增长，单客收入个位数增长。3）其他收入同比增11%，与抖快
等兴趣电商合作持续深化，增加夜间揽收、次晨达等个性化服务。
展望及估值：预计2024年收入增8%（此前为11%），调整后净利润率2.0%
（管理层指引为1.7%-2%，此前为1.5-2.5%），较2023年利润率提升3个
百分点。通过降本增效、精细化运营、规模效应，我们认为公司净利润率
有望靠近指引上限，但业务调整满1年后收入增速恢复前景不及此前预
期。我们下调2024年收入预测约2%，部分被运营效率成果所抵消，因此
维持2024年利润预测。此前我们因公司一体化供应链业务增长空间大、
公司具备壁垒给于一定溢价，但预计公司核心业务外部一体化供应链收入
恢复至双位数增长可见性尚不明确，或将影响公司长期增长前景，下调
2025年收入/利润预测3%/9%，我们认为公司估值水平应向行业平均靠拢，
将2024年市盈率从18倍下调至15倍，目标价从11.6港元下调至9.5港
元，对应股价上升空间17%，下调至中性评级。
资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础