【行业研究报告】-环保行业深度报告：水务专题3——污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价

受还贷期、折旧期结束的影响，项目ROE通常呈现前低后高的趋势。
截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常
在5.5%~8%，参考洪城环境2023年中标厂网一体化项目资本金内部
收益率8.34%~10.73%。【成本加成定价法】以成本审核为基础确定“定
价成本”，加入“合理收益”形成污水处理服务价格。“合理收益率”通
价成本”，加入“合理收益”形成污水处理服务价格。“合理收益率”通
过特许经营协议约定，运营期各阶段盈利水平相对稳定。
从调价机制来看，【百分比调价法】根据项目成本构成，考虑各项支出
社会平均成本的变动幅度进行加权，从而确定调价幅度，人工成本、CPI
等总体呈上行趋势，带动污水处理服务费上调；【成本监审调价法】通
过核定公司实际成本的变化情况，加上合理收益，除以实际水量，进行
价格调整。提标改造、运行成本增加等因素导致处理费调增。
污水合理收益水平理应多少？——我们认为污水处理项目较供水应享
有风险溢价，PPP新政鼓励超额收益留存。1）风险补偿视角：供水项
目可参照《城镇供水价格管理办法》的要求进行调价，污水项目暂时没
有明确的政策标准，考虑到污水面临提标改造、进水水质波动等风险，
且现金流部分依赖财政，理应较供水项目享受风险溢价。2）政策视角：
PPP新政明确在保障项目质量和产出效果的前提下，通过加强管理、降
低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。
3）对标海外：2012-2022年美国成熟市场水务企业ROE均值与10年期
国债收益率差额介于6~9%，均值7.50%，较国内高1.15pct，与供水办
法要求的权益收益率与10年期国债差额不超过4pct相比，高出3.50pct。
政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价，顺价支
付难度小。政策要求将污水处理收费标准提高至补偿污水处理和污泥无
害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。我国污水处理
收费不足以弥补污水处理服务费,2022年我国污水处理财政负担率约
56%。财政压力加大，部分区域服务费账期有延长趋势，污水处理费顺
价的落实有助于缓解财政压力，减少污水处理费调增阻力。我们测算污
水处理费顺价增量支出4.9元/人/月，占比人均可支配收入仅0.12%。
投资建议：污水处理定价调价机制的差异不影响项目的真实价值，重申
水务稳定增长+高分红，价格改革理顺商业模式，价值重估空间开启。
1）从盈利来看，用水需求刚性，价格调整核心在于使项目盈利回归约
定水平，超额收益部分受新政鼓励有望留存，水务运营资产有望保持稳
健增长，直饮水+厂网一体化提供成长增量。2）从现金流来看，供水C
端付费商业模式佳，政策鼓励污水处理费顺价且支付难度小，现金流保
障度提升，强化分红能力。3）对标海外价值重估：美国水价市场化且
调价通畅，生产者付费现金流好，2016-2022年美国水业每股股息每年
10%稳定增长，分红比例维持60%左右，当前PE（TTM）25倍，PB（LF）
2倍。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，对应24年PE9倍，
承诺21-23年分红不低于50%预计可持续，测算24年股息率5.4%；建
议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价点，
资本开支可控，根据wind一致预期，对应24年PE9倍。（对应2024/3/6）
风险提示：调价机制变化，水量下滑，资本开支超预期上行等。
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