【行业研究报告】玉马遮阳-功能遮阳材料龙头，品质为先、扩产稳健

功能遮阳龙头，产品远销全球。公司专注于功能性遮阳材料的研发、生产
和销售，产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类上千个品种，
产品出口占比达2/3，销往全球70多个国家和地区，是我国建筑遮阳行业
的龙头企业。
营收及利润增长稳健，经营成效显著。2018-2022年公司营收/归母净利润
CAGR分别为14.16%/17.98%，2023Q1-3公司收入/利润分别为4.77/1.20亿
CAGR分别为14.16%/17.98%，2023Q1-3公司收入/利润分别为4.77/1.20亿
元，分别同增18.81%/0.75%，伴随募投产能投放及产品结构优化，增长稳
健。公司盈利水平稳定且高于同行，毛利率保持在40%以上，净利率在25%
以上，主要系公司产品生产定制化、具备一定定价权、成本优势较为显著。
功能遮阳行业：小而美的细分赛道，低市占、高毛利。功能遮阳面料相较
传统窗帘性能更优，替代逻辑顺畅。1）海外：欧美渗透率超70%，产品更
新需求旺盛，外资知名品牌占据主导，国内优质厂商产品性价比高、海外
市场份额仍有提升空间；2）国内：我国渗透率仅3%，行业格局较为分散，
21年CR3仅为6%，其中龙头厂商以完善的生产技术和优异的产品质量形
成差异化竞争，看好龙头海外市占率+国内渗透率双升。
强研发、技术实力赋能，新渠道、新产品有望放量。
研发：公司具备自主研发能力和多项核心技术，产品处于国内外市场中高
端水平，研发体系完善、团队专业，可满足客户多样化、定制化产品需求。
生产：公司掌握单丝包覆等核心工艺环节，质控、专业设备多方面保障产
品品质；18-22年公司销量CAGR为10.53%，预计2023年底募投项目完
全达产，未来1300万平米可转债项目支撑产能扩张。
客户：公司凭借优异生产能力、质量保障及产品交期深度绑定大客户资源，
客户粘性较强，17-22年前五客户收入占比维持在25%-31%，客户集中度
及大客户数量高于同行，较强的议价能力保障较高盈利水平。
新渠道&产品：公司通过YUMAUSA布局美国本土市场成效显现，空白市
场开拓力度加强，此外24年积极筹划跨境电商；24年初公司与武汉中科
合作探索光伏发电遮阳材料，预计新品类、新渠道持续赋能成长。
持续提升市场份额，国内有望受益于行业渗透率提升，高度定制化生产有
望持续享受较高利润率水平，我们预计23-25年归母净利润分别为
1.66/2.05/2.47亿元，EPS分别为0.54/0.66/0.80元/股，对应PE分别为
19/15/12X。参考可比公司估值，给予公司合理17-18倍PE，目标价11-12
元。
风险提示：产能利用率不及预期，外销占比较高风险，市场竞争风险，汇
率波动风险，原材料价格波动风险，测算具有主观性风险等。
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)520.38546.62668.86839.151,031.57
增长率(%)35.165.0422.3625.4622.93
EBITDA(百万元)208.79211.53222.22273.75332.17
归属母公司净利润(百万元)140.32156.65166.07204.71246.90
增长率(%)29.8711.646.0123.2720.61