【行业研究报告】-资产配置周报：两会政策目标的定量匡算

投资要点
一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.4%，前值10.5%，
方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近。
两会给出了全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），
两会给出了全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），
地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约
9.9%，去年底12.9%；年末实体部门负债增速降至约9.0-9.5%，去年底10.5%。
财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1369亿元（大幅高于计划的
净增加56亿元），按计划下周政府债净减少178亿元，1月末政府负债增速为
12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近，3月或继续下降。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差
继续收窄，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上仍然难言松弛。上周一年期
国债收益率小幅下行，周末收至1.75%，按照2023年8月降息后的情况估计，已
经明显低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，十
年国债和一年国债的期限利差下降至略超50个基点，2月20日LPR非对称降息
后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿和中枢约为2.3%
和2.5%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿
约为2.4%。各期限债券收益率均处于区间下沿附近的位置。
资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒
推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增
速可能不会超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去
年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5-1.0%之间。
二、股债性价比和股债风格
我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，
各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际
GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，
实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡
中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际
收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。
上周资金面边际上仍然难言松弛，权益市场风格切换至价值占优，完全符合我们的
预期，价值类宽基指数全面上涨，成长类宽基指数则转而小幅下跌，债市方面，长
短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降9个基点至
2.28%，一债收益率全周累计下行3个基点至1.75%，期限利差下降至53个基点，
30年国债收益率全周累计下行6个基点至2.43%。我们将仓位集中在价值的选择
表现极好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数1.33%。
两会公布的政策目标，验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，
因此我们基本维持原有判断不变。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限债
罗云峰