【行业研究报告】-A股策略周报：再铸周期魂

A股策略周报20240310
再铸周期魂
再铸周期魂
2024年03月10日
➢海外：对于实物需求侧逐步恢复，而金融条件逐步宽松。全球制造业活动的活跃与
美国制造业下行出现背离，而美国制造业PMI分项中进口持续修复，产出却有所回落，
或许是由于美国进口的增长承接了修复的需求。当下美国制造业企业成本优势明显弱于
进口商品，进口商品大量抢占本土市占率，使得本土制造业利润空间明显被压缩，而美
国制造业企业的自救行为从压价已经转向压低成本，制造业新增就业人数转负，但工作
时长却有所增长。另一方面，在美国净储蓄为负的环境下，美元实际价值在过去1-2年
已经高估，实际利率中隐含的通胀预期明显过低（2.3%仍低于实际通胀水平），当下黄
金已经创新高，更多实物资产相当于美元的价格需要系统性修复。对于实物资产价格而
言，超预期紧缩和超预期衰退风险在近期均已解除，重估过程会更加顺畅。劳动力市场
的降温叠加美联储确认降息已纳入考量，均强化了市场的宽松预期。美国房地产需求的
韧性，带动耐用品消费再次回暖，叠加美国补库周期有望启动，这是对于实物资产最好
的定价区间。
➢国内：实物消耗量持续回升正在验证。2024年1-2月中国出口增速远超市场预
期，录得7.1%的增长。然而，从出口的量价来看，主要出口商品仍然呈现量升价落的态
势，“外卷”持续，制造业延续牺牲价以维持量的增长，未来来看，量的回升远远快于价
格是经济中的常态。政策方面，本周的政府工作报告持续释放的信号是，往后经济刺激
政策着眼于生产侧，而非改变经济的结构。“三大工程”、设备更新以及消费品的以旧换
新均意味着后续政策的发力点聚焦于生产侧，有望持续推升实物消耗。房地产在过去作
为经济驱动的引擎，在融资端抑制了制造业的供给，却在需求端支撑了制造业的利润。
而如今，地产重新让渡出了信贷资源，制造业的供给将有更多资源，但是整体利润下降
作为将是常态，机会只能在供给侧有变化的行业中。2022年以来，单位GDP能耗以及
电耗结束了2016年以来的稳步下降趋势，这正是我们提出的。实物消耗>GDP>上市公
司盈利不等式最好的体现。本次政府工作会议正式提出单位GDP能耗降低2.5%的目
标，由于新兴制造业的成本曲线较为平缓，成本的抬升或是共同承受的；而传统制造业
的成本曲线较为陡峭，位于能耗、成本优势顶端的企业将慢慢获得更好的行业格局。有
别于2021年的限产行情，本轮中游的机遇会更结构化、平坦化，在化工、钢铁、轻工领
域将存在公司层面机会。
➢商品走势与股票走势的思考。新兴市场的投资活跃，美国商品的需求边际复苏，当
前全球制造业PMI已经开始抬升，而铜金比和油金比仍然处于偏低水平，未来美国实际
利率下行也有望推动设备投资的上行，背后仍然受益的依旧是资源。从历史来看，铜金
比与全球制造业PMI走势趋同，油金比则小幅滞后。下一阶段，有色金属商品本身的价
格弹性或许比油要更大。但在股票侧，股票定价的是产能的价值和对于未来中枢的预
期，结合能源比金属更低的估值，而当下盈利底部已经探明。在股票侧油+有色均是市
场最重要的资产。
➢真正的周期已经开始。部分投资者简单把红利理解为对于市场或者总量经济的悲
观，但是忽视了经济结构特征的转变。在过去1年，全球制造活动下行，中国经济低位
恢复，总需求偏弱的状态下，wind克强指数对应的板块呈现了很强的实物韧性，未来超
越红利的弹性正在出现，首推：油、铜、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属。其
次，围绕沪深300，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，分布在（钢铁、化工、造
纸、船舶、家电、重卡）等领域，低估值+垄断国企（银行、建筑、水电、燃气、铁路
等）。
➢风险提示：海外超预期衰退；海外加息超预期。
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