【行业研究报告】三只松鼠-三只松鼠深度报告：如何理解三只松鼠的高端性价比战略？

高端性价比在字面理解上即为高品质和相对低价的产品，但如何实现这一结果最
终还是需要在商业模式上进行变革。由此，我们认为对于三只松鼠的商业模式而
终还是需要在商业模式上进行变革。由此，我们认为对于三只松鼠的商业模式而
言，是通过自有品牌实现定制与全链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质
和差异化的商品。
1）供应链全面改革，为全链路优化提供坚强后盾
首先在供应链层面，依托自有品牌的规模化效应，通过公司的原料直采和自主生
产及降本增效，能够实现原料到成品的全链路打通和跟踪，实现产品品质提升和
生产效率的提升，并降低成本和费用，实现利润的溢出让渡给消费者，最终实现
消费者端能够买到低价高质的产品。
2）打造品销合一的全渠道供应能力
2022年公司重新梳理战略，从以往线上的“店铺运营”转向“品类运营”，内部管理
上实现一品一群、一供应链一群，从而能够实现后端生产的规模化优势，同时实
现爆款打造和核心单品市场份额的提升。与此配合的就是渠道端构建线上（传统
电商、直播电商）+线下（分销与社区门店）”的全渠道经营体系。
3）依托供应链能力和渠道深度，进行全品类拓展，实现持续增长
从产品来看，坚果一直是三只松鼠的核心品类，线上市场份额稳居第一。在高端
性价比的战略下，公司通过大单品的打造形成规模优势，同时供应链端通过集采
和降本增效形成成本优势，进而实现消费者享受低价高质的产品，真正实现一品
一链。
4）内部协同保证全链路优化的实现落地
诚然，在以上对于生产-销售的全链路改革中，每个环节都至关重要，但是运营
层面需要供应链的纵向协同和渠道的横向协同，内部的协同一致是公司“高端性
价比”战略真正能够落地的关键。
总结来看，我们不能把公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上的改革，而是
内部实现的以优质渠道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的
流通效率，实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价
比，构筑竞争优势。并通过全渠道+全品类的外显，实现后续的持续增长。
盈利预测及估值
由此，我们预计2023-2025年公司收入分别为70.68/102.66/135.36亿元，同比增
长分别为-3.08%、45.24%、31.85%；预计2023-2025年实现归母净利润分别为
2.17/3.53/4.70亿元，同比增长分别为67.75%、63.09%、33.16%。预计2023-2025
年EPS分别为0.54、0.88、1.17元，对应PE分别为40.34/24.74/18.58倍。我们
风险提示
食品安全风险、改革效果不及预期或竞争加剧风险、原材料成本波动风险。
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