【行业研究报告】三只松鼠-公司动态研究：破茧成蝶，打破流量困局，转型初显成效

投资要点:
“高端性价比”战略持续验证，公司收入迎来拐点。复盘三只松鼠的发
展历程，公司自2012年成立以来，受益于传统电商渠道发展红利，收
入持续增长，于2019年达到百亿收入的顶峰，之后伴随新兴渠道的崛
起和流量的分化，公司进入了调整改革期。2022年，公司确立“让坚
果和健康食品普及大众”的新使命，“人人吃得起，处处买得到”的愿
景，2022年年底，公司进一步将该愿景明确为“高端性价比”的长期
战略，在该战略的牵引下，公司构建了“全品类、全渠道”的全新基本
盘，收入迎来拐点。2023Q3实现营业收入16.89亿元，同比+38.56%；
盘，收入迎来拐点。2023Q3实现营业收入16.89亿元，同比+38.56%；
归母净利为0.16亿元，同比+40.86%。2024年货节表现亮眼，在销售
时间进程三分之二时，公司全渠道销售已超去年年货节全周期总额。
重视“品销合一”，实现品类领先。2022年，公司提出“品销合一”
新战略，即以销为龙头，以品类为核心，打通运营、产品、货品、质量、
物流等供应链端口，通过全链路运营优化实现品类领先。以线上渠道为
例，公司从以往的重视“店铺运营”转向重视“品类运营”，过去是流
量运营和店铺运营逻辑，以店铺为单位，通过超高性价比的产品引流，
并促进其他产品的连带销售。而近年来，流量规则及消费习惯正在发生
改变，人群分层导致连带消费占比降低，消费者更加注重性价比，单拍
占比更高。因此公司更加突出以SPU单品运营的逻辑，弱化满减促销，
向消费者提供更加高质价优的硬折扣产品，根据消费者的选择，优化对
应大单品的供应链路。
推进以坚果为核心的供应链全链路优化，构建“一品一链”供应链能力。
“高端性价比”的本质是为消费者提供更加质高价优和丰富的零食，主
要通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将
这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。“一品一
链”是指一个产品对应一个链条，把链条上的每个环节拆开，重新梳理
整条价值链，实现精准控费。具体来看：1）制造端：公司从2022年4
月起涉足自主制造，当前已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果
等示范工厂，坚果品类已基本实现自主生产，自有工厂投产以来，每日
坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善，我们预计后续仍将
享受规模效应带来的降本增效。2）采购端：与行业全球知名企业或农
场直接合作，如全球第一大蔓越莓农场OceanSpray、全球第一大开心
果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin、全球知名夏威夷
果农场Golden等，通过原料一产集采，实现规模效应；3）代工端：先