【行业研究报告】-【宏观快评】2月通胀数据点评：如何评估物价回升的持续性？

主要观点
CPI回升幅度为何超预期？
在春节错位因素影响下，市场对CPI同比回升已有所料，但上行幅度依然超
出预期，可能受两个因素影响：一是，春节期间数据停更，高频数据可能会
低估CPI食品价格的涨幅。二是，核心通胀涨价明显超季节性。核心CPI环
低估CPI食品价格的涨幅。二是，核心通胀涨价明显超季节性。核心CPI环
比0.5%，创疫情前的春节可比年份（均值0.4%）同期新高。一方面，今年春
节旅游过年热度攀升（《春节数据：四大亮点，三个特殊》），出行旅游和文娱
消费需求明显增加，带动相关服务价格上涨，比如旅游价格涨幅明显超季节性。
另一方面，医疗服务价格环比上涨0.6%，是2020年2月以来的最大涨幅。但
房租价格依然偏弱，环比零增长，低于疫情前可比年份和2021-22年同期均值
的0.2%，或指征当下房价和青年失业仍有一定压力。
PPI为何再度回落？
PPI同、环比均略低于市场预期，其价格下行主要有三条线索：一是地产和基
建等传统领域需求较弱，一方面是春节因素和部分地区雨雪天气对施工的影
响，另一方面是地产销售下滑和专项债发行节奏偏慢对施工进度的拖累，从螺
纹表需、建筑业PMI、百年建筑网节后复工进度数据均有体现（《建筑业有待
回暖》）。二是中游新兴领域的供给压力可能依然偏大，汽车制造、锂电池制造、
计算机电子等行业价格继续下跌。三是北方气温偏高，采暖需求减少，煤炭和
电热生产行业的价格有所下降。
如何评估后续物价回升的持续性？
综合1-2月来看，CPI同比、PPI同比均高于去年三、四季度，物价已有初步
回升，展望后续：
对CPI而言，近月来看，春节过后消费需求走弱，食品和服务价格下行，CPI
同比可能回落至0.4%左右。就今年而言，CPI中枢提升的两个主要支撑在于，
一是生猪养殖行业供给格局改善，带动猪价在年中企稳、下半年温和回升。二
是总需求继续修复带动居民收入改善、消费品换新等措施或推动核心物价进一
步向疫前季节性走势回归，但房租增速可能依然偏弱，而医疗服务价格上涨或
是进一步深化公共服务价格改革的阶段性体现，在2017年医改之后，这种较
高环比涨幅或较难持续。目前基准预计，今年上半年CPI同比均值大约0.2%，
下半年或进一步升至0.8%。
对PPI而言，今年中枢回升的支撑在于，一是去年基数效应的减弱，翘尾因
素在6-7月份将回升至0%附近，这有利于PPI同比在二季度快速修复。二是
广义财政扩张有助于与政府投资相关的上游基础原材料行业价格修复。三是设
备更新、消费品换新等措施或推动部分中游制造业供需格局有所改善、带动其
价格企稳。上述是中观行业层面的线索。
在整体宏观层面，我们依然推荐投资者密切观察“企业和居民存款增速剪刀
差→PMI和M1同比→PPI”的传导链条，其对应的是“预期改善→经济好转
→新涨价修复”的过程。企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，是经济循
环进一步畅通的最领先信号，若该指标修复趋势延续，则应对今年物价回升
抱有较乐观的期待；反之，对M1同比、库存周期和PPI趋势回升的观察则
要后移（《权益仍需等待价格弹性》）。目前基准预计，今年上半年PPI同比均
值大约-1.8%，下半年或进一步升至0.2%。
风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。
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