【行业研究报告】-策略周观点：逼空式上涨的原因

➢（1）股市不只是经济晴雨表，还可以由自下而上的盈利、估值修复
等主导。2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利
和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值
的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，这种不依赖GDP
回升的上涨以后可能会非常常见，2012年以来，日本股市持续10多
年的牛市，并没有伴随GDP的回升，更多反应的是微观上市公司盈
利、估值修复、各类资金的配置意愿。
➢（2）逼空式上涨的长期原因：GDP下降对各行业盈利的影响远小于
投资者的预期。A股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经
济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台
阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下
行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产
链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史
盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担
心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可
能也就很难再线性外推。
的私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。年初以
来，10年期国债利率大幅下台阶，将会对长期配置资金增配股市带
来正面影响，2014-2015年10年期国债利率大幅下降的阶段，出现
来正面影响，2014-2015年10年期国债利率大幅下降的阶段，出现
过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况。虽然部分私募和公募
后续可能会面临赎回的压力，但考虑到ETF的持续流入，大概率可以
对冲掉这些影响。
➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。