【行业研究报告】-策略报告：利率的“横向锚”

2024年3月10日
利率的“横向锚”
利率的“横向锚”
策略报告
利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10年期国债收益率
下破2.3%，接近1年期同业存单位置；30年期国债收益率与MLF
倒挂程度加深，收于2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。伴随着
利率创新低，市场波动在加剧，波动率创近年新高。
纵向历史不可比性加深。当前，在对债券市场进行分析时，面
临一个显著挑战：纵向历史的不可比性加深。从估值上看，除了
货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近，使得
利率自身的历史估值位置可参考性大幅下降。
关注横向估值比价的视野。为了更好地评估当前利率定价的合
理性，后续更建议关注横向估值的比较——与其他大类资产比价。
这里先提供两个思路：
维度一：大宗商品比价。铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以
及建材综合指数当前价格所处2021年以来的分位值分别为0%、
7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于各自的低位区间。特
别是铜金比近期走势与利率走势高度一致，3月以来，铜金比率
下跌至18.07，达到自2020年12月以来的新低。尽管债券市场
对降息的定价可能较其他大类资产更充分，但从大宗商品的位置
衡量，大体上，利率与商品反映了程度比较一致的宏观逻辑。
维度二：基本面与曲线形态比价。一般认为曲线的平坦化程度，
特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中长期经济
基本面的预期。但从跨国比较中，得到了不太一致的结论。将各
国当前的30-10年利差与对应未来三年增速预测（基于IMF预测）
进行对比时，发现二者并没有密切的相关性。以印度为例，尽管
其未来三年增速预期接近6.5%，但其30-10年国债利差低至6BP，
而日本尽管增速预期仅为0.73%，其利差却达到了100BP。这一对
比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著
影响，例如交易情绪、供需结构、市场分隔等。
后续关注几个问题：一是，基本面是否季节性回升。进入3月
以后，一些经济高频信号开始呈现回暖迹象，不过在地产尚未筑
底前，中期经济反转预期难以强化。二是，交易情绪过热信号继
续扩散，情绪指标上行至75%分位数，创去年9月以来新高，情
绪高位带来的波动加剧风险。三是，导致曲线“平坦化”的逻辑暂
未证伪（汇率在7.2附近波动、政策层关注防空转），资金价格依
然锁定在高位，暂未见到资金价格回落这一本轮行情最终反转先
兆。
风险提示：政策超预期，基本面波动