【行业研究报告】Sea Ltd ADR-23Q4业绩点评：业绩优于预期，期待2024年电商业务高质量增长

投资要点
◼事件：2023Q4公司实现GAAP收入36.2亿美元，同比+4.8%，其中电
商业务、游戏业务和数字金融业务分别实现收入25.9、5.1和4.7亿美
元；净利润-1.1亿美元，收入利润均好于彭博一致预期。2023年GAAP
收入为130.6亿美元（同比+4.9%），归母净利润1.51亿美元，公司实
现上市以来首次全年盈利。
◼电商业务：平台规模效应显现，GMV与盈利能力齐增。23Q4shopee实
现收入25.91亿美元，同比+23.2%，好于一致预期；GMV同比增长29%，
主要受益于用户体验提升以及tiktokQ4在印尼市场受到限制等。我们
测算得佣金与广告货币化率环比提升0.2pct至7%；增值服务收入货币
化率环比下降0.1pct至2.9%，主要系物流补贴所致。受益于货币化能
力与成本效率的提升，shopee经调整EBITDA亏损2.25亿美元，环比
力与成本效率的提升，shopee经调整EBITDA亏损2.25亿美元，环比
有所改善，好于一致预期。我们认为公司电商平台在供应链、基础设施
和本土化运营等方面仍存在优势，期待2024年继续保持稳健增长。
◼游戏业务：Q4流水环比继续改善，期待24年重回增长。23Q4游戏实
现收入5.1亿美元，低于一致预期；调整后收入4.56亿美元，环比继续
改善。23Q4QAU为5.29亿人，环比-3%，低于一致预期；付费率7.5%，
环比稳定。经调整EBITDA为2.17亿美元，在调整后收入中占47.6%，
23Q3为52.2%。根据SensorTower，2024年2月FreeFire日活用户峰
值超1亿人创新高，用户数据有所改善，公司管理层预计2024年Free
Fire的用户群和流水将实现两位数同比增长。
◼数字金融业务：Q4增长和盈利低于预期。23Q4公司数字金融业务实现
收入4.7亿美元，同比+24.3%；经调EBITDA实现1.48亿美元，22Q4
为0.76亿美元，收入利润均低于彭博一致预期。考虑到行业仍处于成长
红利期，我们预计2024年数字金融业务仍将保持较快增长，但盈利能
力可能受营销费用增加负面影响；中长期看该业务仍有较大发展潜力。
◼盈利预测与投资评级：考虑到tiktok已完成收购印尼电商平台tokopedia，
电商竞争或重新加剧，我们将公司24-25年经调整EPS由3.65/4.54美
元下调至1.67/2.41美元，新增2026年预测3.38美元，中长期我们看好
◼风险提示：宏观经济和国际环境风险，竞争风险，卖家和买家流失风险，
新游开发不及预期
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2023/3
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