【行业研究报告】株冶集团-公司首次覆盖报告：采选冶一体化转型，贵金属新贵初长成

——公司首次覆盖报告
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证书编号：S0790523050002
公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型
公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。
同时，公司新增黄金、白银业务，我们预计2023年公司将生产金锭3.3吨，白
银305吨，2024年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计
2023-2025年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80亿元，EPS分别为0.63、
0.72、0.82元；对应2024年3月8日收盘价的PE分别为17.6、15.5、13.6倍，
变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好
公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023
年Q1收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023年Q1-3
公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为
五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。
基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先
公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能30万吨、
锌基合金深加工产能38万吨，位居全国首位，2022年公司锌产量65万吨。公
司锌产品成本优势，2022年锌产品单吨成本1.89万元，处于行业领先水平。
增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲
水口山有限拥有2宗采矿权和3宗探矿权。截至2021年8月底，水口山铅锌矿
保有矿石量1597.80万吨，铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属
量41.9吨、银金属量1333吨，公司拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、
8.26吨金锭、609吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0吨黄金、
68吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021年金锭、银锭毛利率分别达到
33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80万吨采选产能目前处于技改阶
段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。
风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险。
财务摘要和估值指标
指标2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)16,47215,67721,82822,86323,732
YOY(%)11.6-4.839.24.73.8