【行业研究报告】康缘药业-业绩增长符合预期，逐步渡过改革阵痛期

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2024年3月11日，康缘药业披露2023年年度报告，2023年公司实现营
业收入48.68亿元，同比+11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比+23.54%；
实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+26.47%。2023Q4单季度公司实现营
业收入13.72亿元，同比+11.95%；归母净利润1.87亿元，同比+22.25%；
业收入13.72亿元，同比+11.95%；归母净利润1.87亿元，同比+22.25%；
扣非归母净利润1.82亿元，同比+38.33%。
核心产品增长稳健，非注射剂略承压
分产品看，2023年，注射液实现收入21.74亿元，同比+49.80%，主要系
核心产品热毒宁注射液销售增长带动，热毒宁注射液实现销量6076.98万
支，同比+90.93%，银杏二萜内酯葡胺注射液实现销量1074.36万支，同比
+21.98%；非注射剂合计实现收入26.65亿元，同比-7.20%，其中胶囊实现
收入8.88%，同比+1.70%；口服液实现收入8.64亿元，同比-22.99%；片丸
剂实现收入3.51亿元，同比+3.68%；颗粒剂、冲剂实现收入3.28亿元，同
比+16.82%；贴剂实现收入2.11亿元，同比-6.55%；凝胶剂实现收入0.24
亿元，同比-26.07%。
盈利能力持续改善，研发投入夯实发展基础
2023年，公司整体毛利率为74.27%，同比增加2.17pct，其中注射液毛利
率为73.63%，同比增加0.02pct，胶囊剂毛利率67.68%，同比增加6.63pct，
口服液毛利率为81.28%，同比增加1.21pct。公司净利率为11.24%，同比
增加1.08pct；销售费用率39.79%，同比降低3.14pct；管理费用率为7.13%，
同比增加2.77pct；公司持续加强研发投入，研发费用率为15.85%，同比
增加1.93pct。
渡过改革阵痛期，营销发力有望带动业绩稳健增长
2023年，公司以改革破局，聚焦制约营销发展的核心问题，持续以品种考
核为基础，夯实临床团队基本功；实现业绩、行为、考核的动态可视化追
踪，形成以过程管理促结果达成的正确导向。随着改革阵痛期逐步渡过，
营销发力有望带动公司业绩稳健增长。
盈利预测与投资评级
2023年公司业绩稳健增长，收入端因非注射剂影响短期承压。2024-2025
年营业收入由62.74/74.06下调至57.73/66.32亿元，2026年收入预测为
75.88亿元；2024-2025年归母净利润预测由6.88/8.57亿元下调至6.50/7.65
风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风
险
财务数据和估值202220232024E2025E2026E
营业收入(百万元)4,350.874,867.815,773.086,631.817,588.44
增长率(%)19.2511.8818.6014.8714.42
EBITDA(百万元)1,199.691,461.11838.49947.521,080.06
归属母公司净利润(百万元)434.47536.73649.73765.24901.76