【行业研究报告】-【宏观专题】利率“无人区”&银行“不可能三角”

1、当下商业银行面临不可能三角，即，不可能同时实现让利实体，稳定资本
充足率和投资风险资产。让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资
本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。
本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。
2、年度视角来看，商业银行净息差回落+央行汇率掣肘+房地产影响下居民贷
款回落+商业银行不愿意主动缩表的情境下，只要上述因素没有发生改变，那
么年度级别来看，债券仍有机会。
3、短期视角来看，可能有风险。原因在于前期推动“速牛”的四大因素短期
均有反转可能。这些扰动包含：二季度经济有短期见底向上可能，汇率压力引
至银行间利率向上可能，两会后利率债供给压力或将增大，政策发力下A股
市场情绪带来债券性价比的回落。
前言
从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，
短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋
势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但
从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短
期情绪。
债牛的长期支撑：商业银行的“不可能三角”。
1、看数据：2022年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。
2023年商业银行①增配国债3.3万亿，占其发行量的80%（2013年~2021年
均值60%）；②增配政金债9000亿，占其发行量的71%（2013年~2021年均
值36%）。
2、找原因：商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”
相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和
投资风险资产。
3、做解释：为什么商业银行存在不可能三角？资本充足率的计算方式为：资
本净额/风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），
投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。让利实体意味着净利
润有压力，维持资本充足率不变就要降低风险加权资产；投资风险资产意味着
分母扩大，维持资本充足率不变就要提升净息差赚取更高的盈利。
4、资本与商业银行利润的关系：参照央行专栏《合理看待我国商业银行利润
水平》，商业银行资本增长主要依赖净利润增长。让利实体（降低贷款端成本）
的背景下，商业银行净利润大概率难以增长，三方面原因：
①即便存贷款利率同频调整下，LPR的调降会影响商业银行的存量资产，但是
存款利率的调降并不会影响商业银行的存量负债；
②工业品价格和房地产价格回落情境下，企业和居民倾向增加定期存款，这变
相增加了商业银行的负债压力；
③全球较高的名义利率影响，汇率压力影响银行间利率的下行幅度。没有办法
通过降低同业利率的方式来缓解负债压力。
5、净利润增速回落的背景下，如果想稳定资本充足率，商业银行只能选择降
低风险加权资产。降低风险加权资产有以下几种方式：
①加大国债和政金债的投资规模。国债和政金债的风险加权系数为0%。与其
他资产相比，国债和政金债有天然不提升风险加权资产的优势。
②加大小微企业的贷款投放额度。小微企业的风险权重75%，低于一般企业的
100%。但小微规模相对有限，扩张难度较大。2023年，商业银行贷款规模23
万亿，债券投资规模9.6万亿，小微贷款规模只有5.6万亿。
③加大居民贷款的投放额度。居民贷款的风险权重较企业相对偏低，但在房价
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