【行业研究报告】交通运输-交通运输行业深度研究报告：风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）

“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、
产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012年以来吞吐量增速降至
个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于2015，
2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，
2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，
收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股
股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机制体制特色：费率市场化
程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有支撑。3、资产稀缺价值：
区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优质港口较公路更有优势。港
口用海最高期限为50年，高速公路最长一般不超过30年。5、现代化治理体
系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，港口整体分红比例要低，但
一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，如近年来唐
山港持续实施高分红。
如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛”。1、2013-15年
“主题牛”。自贸区、一带一路、京津冀协同发展三大主题，股性活跃。2、2023
年，从主题到价值的过渡。23年港口行业涨幅前三分别为唐山港（35%）、青
岛港（15%）与招商港口（14%），主要属性分别为高股息、高ROE、低估值。
下一个区域看哪里？山东、河北。
1、山东：以青岛港为主体，看高ROE北方大港如何推动协同效应。青岛港
重大资产重组一旦完成：将有望成环渤海最大干散货运营体之一，我们测算整
合烟台港股份后总干散货吞吐量将超过日照港；将强化液体散货成长空间，我
们预计公司液体散货业务规模有望超2.5亿吨，并带动盈利改善；原本较强竞
争力的集装箱业务也将进一步协同；助力进一步迈向世界一流港口。
2、河北：唐山Vs秦港，干散货重镇协同因子强。1）唐山港：主要经营区域
在唐山港京唐港区。深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出，动力煤装卸有优
越的集疏运条件。2022年铁矿石、煤炭、钢材吞吐量占公司比重分别为51%、
35%、8%。2）秦港股份：跨港经营，2022年秦皇岛港、曹妃甸、黄骅港港区
吞吐量占公司比分别为49%、30%、21%。秦皇岛港是我国“西煤东运”、“北
煤南运”能源运输大通道的主枢纽港。公司货种结构以煤炭为主，近5年吞吐
量占比60%左右；其次为金属矿石，占比30%左右。3）自河北省港口集团挂
牌伊始，区域内港口经营更为有序健康。未来关注进一步深度协同潜力。
出海：寻找未来增长点。1、寻找出海红利：2023年我国外贸结构性差异明显，
对共建“一带一路”国家进出口增速高于整体，是潜力空间。2、寻找出海公
司：海外资产价值需要重估。招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一
带一路”先行者。主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、
吉布提等。
投资建议：1、基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的
机遇。截止3月8日，公路头部企业（百亿市值以上）平均PB1.4倍，港口
则为1倍。“中特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度
有优势，在分红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基
础，成熟公司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。2、如何
精选标的：区域整合+出海护航。我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向
价值“牛”。未来仍将围绕红利属性（高分红、促改革）展开，我们建议核心
关注三个标的：唐山港、青岛港、招商港口。1）唐山港：中证红利指数中唯
一港口标的，2020-22年分红比例为64%、99%、70%，每股股利均为0.2元，
关注河北港口整合潜力。2）青岛港：高ROE北方大港，看资产重组完成后如
何推动协同效应。3）招商港口：目前PB破净，海外资产战略价值被低估。
风险提示：经济出现下滑、行业竞争加剧、费率有所下调。
行业基本数据