【行业研究报告】公用事业-天风公用环保二月可转债报告：降息周期下，哪些高股息资产更具优势？

环保环保2024年03月09日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者郭丽丽guolili@tfzq.com胡冰清hubingqing@tfzq.com赵阳zhaoyanga@tfzq.com王钰舒wangyushu@tfzq.com裴振华peizhenhua@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《环保-行业专题研究:哪些板块具备抗周期超额收益？——天风公用环保十二月可转债报告》2023-12-282《环保-行业专题研究:环保转债2023年三季报情况梳理——天风公用环保十月可转债报告》2023-11-163《环保-行业专题研究:看好分红较高、盈利能力较强的公用环保类地方国企——天风公用环保五月可转债报告》2023-06-05行业走势图降息周期下，哪些高股息资产更具优势？——天风公用环保二月可转债报告1、高估值分位数下，继续看好公用环保板块是否太过右侧？我们认为，本轮公用环保的高股息行情是央国企资产价值重估与市场风格偏好的共同演绎。而估值分位数是衡量资产当下的价格与历史价格相比的高低，与资产的合理价值无关，因而在当下过度关注估值分位数水平可能是失效的。也因此，当下时点判断公用环保板块，不应过度关注标的的估值分位数，而应更多关注其股息率距离市场要求的相对确定的收益（即市场要求的股息率下限）的空间如何。戈登增长模型表明，市场对高股息标的股息率的理论要求D/P主要与无风险利率、公司风险溢价、及公司股息年增长率相关。因此，如果：1、或市场无风险收益率下行，2、或标的当前股息率与十年期国债的息差仍高于历史平均息差水平，则该高股息标的的估值可能仍有空间。2、板块复盘：降息周期下，公用环保高股息资产表现如何？由上述逻辑可知，理论情况下，降息周期中，高股息资产有望获得一定的超额收益。据此，我们使用了过去三年上市公司的ROE、股息率、分红比例、EPS等指标，筛选出了一揽子高股息标的，并构建了三个指数。通过对拟合指数和上证指数计算超额收益，我们发现：1、大多数降息周期内，前述各指数较上证指数均可取得一定比例的超额收益。2、拟合指数一~三在多数年份可以跑赢红利指数。3、与全板块拟合指数相比，公用环保标的的拟合指数超额收益在方向上更稳定、且弹性更好。3、个股视角：用十年期国债息差锚定的“市场预期股息率”由前文可知，市场对高股息标的股息率的理论要求≈无风险收益率+一定息差，其中“息差”用于打包衡量各类风险因素及市场偏好。我们使用各样本标的过去5年的股息率情况，减去当年十年期国债收益率的平均值，得到了各标的近五年的平均息差：1、水电公司长江电力、川投能源近5年股息率与十年期国债的平均息差分别为46bp、50bp；2、水务运营公司洪城环境、重庆水务近5年平均息差分别228bp、185bp；3、燃气公司百川能源近5年平均息差343bp。我们认为，这一指标可以用于反映市场对相关标的的风险偏好。我们曾在24年1月10日的外发报告《如何用息差方法定价长江电力？》首次应用这一方法，计算得出长江电力的理论市值空间。而本文不对各公司的理论市值空间进行预测，只基于上述方法论，模拟了市场对部分高股息标的股息率的理论要求。4、投资建议我们认为，当下时点判断公用环保板块，应重点关注其股息率距离市场要求的股息率下限的空间如何。这一方面取决于十年期国债收益率未来走势，也取决于市场对相关标的的风险偏好情况。建议关注：1、地方国资旗下高股息标的【洪城转债】【皖天转债】；2、民营优质高股息标的【蓝天转债】【大元转债】【旺能转债】。5、可转债发行、退市及条款触发情况新发退市：伟明环保【伟22转债】12月14日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。条款触发：海环转债3月4日决定下修，长集转债3月1日决定下修，维尔转债2月23日决定下修；2月27日福能转债触发赎回条款，1月22日天壕转债触发赎回条款，两公司均决定不提前赎回。风险提示：测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险；行业竞争加剧风险；可转债募投项目不及预期；新业务的拓展不及预期；政策落地不及预期；宏观经济增速不及预期-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%