【行业研究报告】-专题报告：以美联储资产负债表视角观察流动性变化（二）

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2020年3月，为了应对疫情可能带来的经济危机，联邦基金利率区间快速降至0%-0.25%。美国
通过货币政策配合巨量财政刺激，重启量化宽松。财政赤字货币化拉动了美国经济，但政府债务飙升随之
不在公开市场上抛售债券资产，这些以购债形式撒向市场的钱，已成为了事实上的新增货币。量化宽松导
致基础货币增加是否一定引发通货膨胀并无定论，但2021年美国CPI同比开始攀升，2022年最高达到
9.3%。美联储不得不正视管理通胀的问题，更重要的是，在管理通胀的同时保证就业以及维护金融稳定
的问题。2022年3月美联储启动加息，6月开始缩表，2023年下半年开始美联储已经停止加息，并将
在3月议息会议上讨论QT相关事宜。
图：2008-2014年和2020年债务占GDP比重两次飙升图：2020年美联储扩表程度远超过往QE
美联储QT的方式是“被动式”的，即有计划地停止到期债务展期。自2022年6月1日开始，
前三个月国债、MBS分别以每月300、175亿美元的速度缩减，之后分别提高到每月600亿、350
亿美元。如果每月到期的附息国债数额低于缩减的目标值，则通过到期的短期国债补充。缩表的影响在资
产端表现为国债和MBS余额下降，而在负债端，TGA、储备金和逆回购则表现各异。
图：美联储资产变化图：美联储负债端主要项目变化
在探究缩表进程以及流动性变化以及之前，需要先提及美联储的货币政策框架以及美国货币市场的
结构。
调节联邦基金利率（FederalFundRate，FFR）及其目标区间是美联储实施货币政策的主要手
段。在金融危机之前，美联储执行的是稀缺准备金框架（ScarceReserves），通过“走廊体系”控制
FFR的上下沿，其中FFR的下沿是储备金利率（Interestrateonreserve，IOR），上沿是贴现利率
（DiscountRate，DR）。在稀缺准备金框架下，美联储将准备金利率设置为零，并通过公开市场操作
来调节准备金供应，从而令EFFR运行于目标区间内。2008年之后，大放水导致流动性泛滥，银行准