【行业研究报告】基础化工-基础化工行业深度研究报告：向上游去—暨新疆煤化工发展前景分析

在我们华创能源化工团队的2023年中策略和2024年度策略报告提到，从周
期嵌套的角度，化工行业面临产业周期和产能周期向下的压制，资产回报率受
到压缩。想要维持较好的ROE，化工企业从中长期来看需要做出三个努力：
向上游走，布局资源一体化；向海外走，通过全球化布局降低交易成本；向深
向上游走，布局资源一体化；向海外走，通过全球化布局降低交易成本；向深
处走，提高产品附加值（技术/品牌）。本文是我们向上游部分的第一篇，主要
阐述新疆作为煤炭保供基地发展煤化工的优势，是现代煤化工的掘金地。
新疆煤化工发展非常重要的外部环境条件已经成熟。1）康波萧条和产能周期
共同决定了煤炭盈利分配强势，煤炭价格中枢上行使得新疆煤炭的角色从储备
转变为保供；2）向西部发展煤化工更加符合中国的资源禀赋，有助于实现能
源保障；3）产业政策角度，新型煤化工需要更加靠近资源地布局；4）地缘政
策上，新疆煤化工的发展也符合一带一路向西部纵深的规划。
新疆已经具备了发展煤化工的内在要素优势。1）新疆外运和疆内运输格局的
基本完善，解决在新疆发展煤化工的核心问题即外运距离问题；2）工业发展
的基础设施条件成熟。单一区域从农业社会向工业社会转变，前期需要充分的
基础设施做铺垫，经过此前数年的投入，2021和2022年新疆工业发展已体现
出突破性的高速增长；3）人力资源条件的改善，经过数年的教育支出投入以
及对外来人才的大力引进，新疆的人力资源基础逐步向满足化工发展靠拢；4）
新疆重点发展经济政策完成铺垫。
新疆发展煤化工具备极强经济性优势。新疆煤化工相比其他区域煤化工的主
要优势在于其更便宜的原材料价格，主要劣势则在于其离终端市场较远，外售
运输成本更高，新疆发展煤化工需要选择煤炭单耗更高的产品。东西部煤化工
对比，在2024年煤价场景下，如果我们均考虑外购坑口煤的状态，准东相比
鄂尔多斯聚烯烃的生产成本优势约为2200元/吨，运费劣势约为300元/吨，综
合成本优势约为1900元/吨。相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃的优势约为3600
元/吨，运费劣势700元/吨，总和优势2900元/吨。不同工艺路径对比，我们
选择聚乙烯对比新疆煤化工与石脑油路线和轻烃路线的成本。可以发现对于聚
乙烯而言，新疆自产煤制聚乙烯（基本假设：原料煤价格为100元/吨）位于
成本曲线最左侧。对于外购石脑油路线的聚乙烯，新疆自产煤制烯烃存在接近
3000元/吨的生产成本优势。且即使基于各原料的2021年以来的最低价格测
算，新疆煤制聚乙烯的成本同样处于最低点。
未来我们认为三方面的推动值得期待：1）地方政府出于产业附加值的考虑，
推动新疆煤化工发展；2）企业端出于经济性考虑，在新疆发展高煤耗的化工
品，如煤制烯烃、三聚氰胺、煤制油等；3）国家出于能源保障的考量，推进
煤制油、煤制气项目的发展。这三个方面的推动，有望加速开启新疆煤化工的
全新篇章。但同时也需要考量能源、环保、安全方面国家政策的进度。
结合现有的新疆煤化工项目，我们认为值得关注的是在新疆具备煤矿并且规划
发展煤化工能力的企业，以及从战略上重视向上游资源端布局的煤化工，包括
广汇能源、宝丰能源、湖北宜化、中泰化学等。
风险提示：煤化工项目审批政策变化，煤价大幅下跌，新疆政策变化。
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