【行业研究报告】-策略专题：关于二次通胀：从70-80年代日德vs英美的通胀观点差异谈起

的心理阴影，叠加美国近期通胀数据显著超预期，担忧二次通胀的声音此起彼
伏。同时，部分通胀的领先指标也有反弹迹象，同时联想到上世纪60年代通
胀双顶的现象，更是加剧了市场的隐忧。
回溯日德与美英的政策制定者对于通胀的观点：经过对70—80年代日德英美
的控制通胀政策依据的不同通胀观点进行回溯对比我们发现：
的控制通胀政策依据的不同通胀观点进行回溯对比我们发现：
能否有效抑制二次通胀并不取决于第一次通胀来袭时加息与否，或者说通胀的
非货币观点并非意味着应对通胀不加息，四国都进行了加息，但只有日德产生
了实质效果。核心差别在于对通胀的归因。
通胀的非货币观点认为产出缺口对通胀的影响具有非对称性，同样认为正向的
产出缺口，或过剩的需求对于通胀具有推升作用，但他们认为负向的产出缺口
对通胀无压制作用；
通胀的非货币观点错误地认为产出缺口的绝对水平比相对变化更能够影响通
胀趋势。所以对于产出缺口的测量偏误极大影响了政策取向。
日德的成功来源于：承认通胀是一种货币现象，额外重视货币供应量增速，认
识到产出缺口边际变动速度是影响通胀的来源而非产出缺口绝对水平，并将以
上两点作为政策制定者用来衡量过度需求的特定变量，这增强了政策的前瞻
性，并降低了估计产出缺口水平对政策制定的影响。一旦决策者将通货膨胀视
为一种货币现象，价格稳定的主要障碍就被克服了。尤其是在通胀的货币观点
决策体系下，第一次成功压制大通胀的经历对于二次通胀再次来袭时的通胀预
期产生明显压制，极大降低了二次通胀的可能性。
本轮货币紧缩对通胀的压制作用探讨：2021年至今的通胀演绎取得了一些
效果，政策层对于通胀的货币观点得以强化，这对通胀预期的压制起到了鲜明
效果。微观主体对货币政策的信任，也体现出当“通胀是一种货币现象”成为
共识之后，通胀预期很难出现向上加速的正反馈过程。同时，基于当前的经济
数据并不支持联储很快降息，因为在每一个周期中美联储都是在PMI下降或
减速时开始降息的，进入降息周期之后，他们可能在PMI反弹后继续降息，
但从未在PMI已经开始反弹时开启一轮降息周期的第一次降息，这在1995
年、1998年以及2019年的非衰退性降息周期中也可以体现。综上所述，基
于当前的信息集，短期美联储降息概率不大，这反而增加了中期的经济压力，
在这种情况下维持经济软着陆这一精妙的平衡的难度进一步增加，也意味着助
推二次通胀的潜在货币宽松基础是很难构建的。
风险提示：后续美联储超预期货币宽松的风险。
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