【行业研究报告】云音乐-23H2财报点评：音乐付费持续增长，会员成为利润引擎

⚫23H2营收39.6亿(yoy-16%,hoh+1%)，主要系直播业务的经营策略调整和内部控
制所致。我们预期24H1达36亿，主要系直播业务首页流量权重调整影响。23H2
毛利率28.7%（yoy+13pp，hoh+4pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛
毛利率28.7%（yoy+13pp，hoh+4pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛
利率提升，我们预期这一趋势仍会持续。23H2销售费用3.9亿
(yoy+26%,hoh+5%)。主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户
规模。23H2管理费用0.9亿(yoy-0.4%,hoh+27%)。23H2研发费用4.3亿(yoy-
19%,hoh-3%)。主要系雇员福利费减少及提升对技术开发费用的成本控制。23H2
归母净利润（IFRS）4.4亿（yoy+793%,hoh+50%)。我们预期盈利能力随着会员收
入提升持续优化。
⚫23H2在线音乐收23.2亿(yoy+22%,hoh+15%)，主要系公司积极完善音乐曲库，
并先后与一些顶级厂牌签署了版权合作协议。23H2MAU2.05亿(yoy+4%,hoh-
1%)；23H2MPU4649万（yoy+19%hoh+11%）；23H2ARPPU7.0元
（yoy+4%，hoh+3%）。我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率和ARPPU持
续提升。我们预期24H1在线音乐收入或达24.6亿。
⚫23H2社交娱乐收入16.3亿（yoy-42%,hoh-14%），主要系管理层针对市场变化
采取更为审慎的经营策略。23H2MPU168.1万（yoy+18%,hoh+10%）；23H2
ARPPU158元（yoy-51%,hoh-21%）。收入减少主要系公司采取了更为审慎的经
营策略，如减少部分功能在站内的曝光，并降低收入分成比例。公司也进一步强化
了内部监控机制，我们认为24H1这一变化会持续。
⚫公司PGC版权补短和UGC内容驱动MAU扩容，用户付费心智的养成也使付费率
提升，在线音乐收入增长。我们预计23-25年归母净利润分别为7.34/10.36/15.21
亿元，（原值为5.85/8.82/11.91亿，因23年度业绩公告超预期，调整音乐付费收
入及毛利率假设，我们上调盈利预测），根据可比公司2024年调整后平均P/E25
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