【行业研究报告】-美国CPI点评（2024.2）：薪资通胀传导再起，联储“首降”或再推迟

美国CPI点评（2024.2）
投资要点
美国2月CPI、核心CPI涨幅均超预期，其中总体CPI受能源价格上涨的推升作
用幅度较大。据美国劳工统计局当地时间3月12日上午公布的数据，美国2月CPI
（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别增长3.2%、3.8%，分别较1月反弹
（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别增长3.2%、3.8%，分别较1月反弹
0.1个百分点和小幅回落0.1个百分点，均明显强于市场预期。通胀能否稳定较快
向2%的长期目标区间回落是当前美联储何时进行首次降息决策的最重要决定因
素，2月数据的超预期表现或将令美联储更加犹豫谨慎。从总体CPI的角度来看，
年初以来原油价格的上涨正在以较为直接的路径向能源CPI传导，后者2月环比涨
幅高达2.3%，创出近6个月以来新高。当前加沙地区和红海区域地缘政治冲突严
峻、复杂难解，沙特等OPEC重点产油国延长自愿减产协议，预计国际油价仍将
维持高位，在连续5个月粘滞于3.1%-3.3%的狭窄区间之后，美国总体CPI同比
增速的回落之路仍非坦途。
同样超预期的核心CPI则呈现出三大结构性特征：1）新一轮薪资高位向通胀的传
导效应成型；2）本轮美联储加息并未对房价和房租形成大幅抑制；3）美国居民消
费意愿强劲。三大结构性强劲表现一旦持续数月，美联储“首降”的时点都将被迫
推迟。2月美国核心CPI同比高达3.8%，仅较1月小幅回落0.1个百分点，过去5
个月累计仅下行0.3个百分点，下行速度大幅放缓，环比涨幅更高达0.36%，为过
去10个月次高水平，并呈现三大结构性走强的特征。1）两大主要受数月前薪资增
速传导效应决定的分项：核心非耐用消费品和除房租外的核心服务CPI环比均大幅
反弹，2月环比分别增长达0.32%和0.52%，涨幅均显著高于过去12个月平均水
平，显示美国薪资增速在过去数个月中所呈现的高位黏性已经开始滞后地向美国核
心CPI形成传导，美国的“薪资通胀螺旋”在薪资向通胀传导一侧不但未有缓解，
甚至有所强化。2）2月房租环比涨幅仍超过0.4%，大幅高于疫情前数年的正常均
值涨幅；考虑到房租往往是此前5个月房价的滞后、平均意义上的综合体现，本轮
美联储的迅速加息路径实际上并未对美国房价和租金造成实质性的抑制效果，而这
一点也将阻碍美国核心CPI的下行。3）2月美国耐用消费品环比跌幅仅-0.06%，
较1月收窄达0.4个百分点，是过去9个月的连续环比下跌过程至今跌幅最小单月，
该分项与美国居民消费需求的关联度较高，显示美国当前仍处于财政扩张、居民收
入高增驱动的需求偏热周期阶段，强劲的消费需求也将对美国“薪资通胀螺旋”形
成强化作用。我们小幅上修美国核心CPI预测，预计在5月同比降至3.4%之后，
将基本维持在这一“平台”水平直至10月，唯有在11-12月预计才可小幅下行至
3.3%左右，仍远高于美联储2%的长期通胀目标。加之美国潜在劳动力供给空间有
限，年内失业率可能将再度有所下行，我们维持美联储首次降息预计发生在9月的
相对市场更为谨慎的预测不变。
非美发达经济体经济增长前景普遍趋于恶化，核心通胀回落已经并预计将持续快于
美国，欧英央行被迫提前于美联储在6月实施降息的概率提升，年初至今美元指数
的上行趋势或远未完结，不可低估其所带来的全球流动性紧缩效应，我国货币政策
宽松性操作年内仍可能持续受到人民币被动贬值压力的牵制，财政政策维持或超出
两会年度预算的扩张规模对于今年5%左右高质量增长目标的重要性进一步提升。
风险提示：美联储降息晚于预期导致美元指数上冲、限制我国货币宽松空间风险。