【行业研究报告】-行动的勇气：发达国家流动性陷阱的启示

投资要点：
流动性陷阱指的是利率水平的下降无法带来广义货币的派生，即无论央
行投放多少流动性，都积蓄在商业银行体系内，无法进入实体，进而无法拉动
行投放多少流动性，都积蓄在商业银行体系内，无法进入实体，进而无法拉动
经济和物价的上涨。
流动性陷阱的经典案例是2007-2008年的美国、2008-2014年的欧元区
及上世纪90年代的日本，这几个样本的共性是在一次金融系统性风险发酵之
后，实体的悲观预期开始浮出水面，并严重干扰了实体融资的积极性。
政策上的不谋而合之处是：这三个经济体都在用非常极致的宽松政策试
图解决流动性陷阱问题，在流动性陷阱发生前，三个经济体的基准利率都远
远高于如今中国的基准利率水平，而在走出流动性陷阱之时，这三个经济体
的基准利率都非常接近于0。
差异在于：这三个经济体在面对相同的问题时，行动的魄力是不同的:
1）美国的行动是最及时迅猛的，在2008年全年时间里，美国的宽松政策迅
速让利率从4.25%降到0.25%，于是，那一轮流动性问题没有拖很久，2009
年美国就走出了信用收缩的泥潭；
2）可能因为欧元区的协调问题，欧元区虽宽松政策来得及时，但利率下调却
偏缓慢，直到2013年，欧元区才将自己的基准利率调到0.25%左右，于是，
欧元区的信用投放在2014年方才见底；
3）日本的问题是，政策的应对就来得很迟，日本经济泡沫破灭始于1990年，
但日本首次降息的时间是1991年7月，此间间隔的时间长达一年半左右，此
外，日本利率下调的过程也很缓慢，在2001年其基准利率下调到0.1%后，
其信用才随后见底。
因此，我们也看到了这三个经济体的经济表现的差异：
1）美国在2009年经济探底后，迅速走出危机模式，经济回到了韧性状态；
2）欧元区在当时虽在美国带动下完成了第一波修复，但又进入了二次衰退后，
经济才得以平稳；
3）日本经济则经历了十年的衰退过程，在经济增长速度从7.5%左右被拖到
负增长之后，日本经济才稳定下来，但此时，日本的经济增长已经习惯性停
滞。
发达国家的先例所给予的启示如下：
1）在发生流动性陷阱时，不要考虑利率的线性，在极端的悲观预期下，利率
必须以陡峭的斜率向下，这就是一个非常规化的宽松过程；
2）不要考虑凯恩斯主义的问题，从三个国家的先例来看，货币依然有效，大
家对货币无效的认知是因为货币宽松的力度慢于预期衰退的速度；
3）时间非常宝贵，政策越早决断，经济受伤害的时间就越短，后续经济的恢
复也会相应更加容易。
在资产配置上，流动性陷阱环境下的唯一占优资产是债券，若流动性陷
阱无改观，则即使经济脉冲式上扬，债券市场的反应也极弱。
风险提示：地缘政治冲突加剧，美国金融系统危机爆发，国内宏观政策落地不
及预期等
主要数据：
上证综指：