【行业研究报告】百利天恒-重大事项点评：收到BMS 8亿美元首付款，FIC品种有望兑现全球价值

事项：
2024年3月10日，公司公告已收到与BMS就BL-B01D1开发与商业化许可
协议首付款8亿美元，预计该款项将对2024年业绩产生积极影响。
评论：
全球首创双靶点ADC，多癌种疗效优异。BL-B01D1是全球首创的EGFR×
全球首创双靶点ADC，多癌种疗效优异。BL-B01D1是全球首创的EGFR×
HER3ADC，在多个癌种中展现治疗潜力。ASCO2023年会上公布的数据显
示，BL-B01D1治疗38例经治EGFR突变NSCLC的ORR为63.2%，治疗49
例经治野生型NSCLC的ORR为44.9%。在鼻咽癌中，27例中位前线治疗3
线的患者ORR为55.6%。在乳腺癌中治疗TNBC和HR+BC的ORR分别为
45.5%和33.3%，DCR分别为100%和88.9%。公司已于国内启动BL-B01D1治
疗鼻咽癌的临床III期研究，并于美国启动NSCLC临床I期研究。BL-B01D1
在接受过重度治疗且缺乏治疗手段的多个大癌种中疗效优异，非头对头对比其
他ADC药物具有优势，市场潜力巨大。
授权BMS达成国产新药最大交易，有望兑现全球价值。2023年12月11日，
百利天恒全资子公司SystImmune与BMS达成关于BL-B01D1的授权协议，
首付款8亿美元，近期或有付款高达5亿美元，里程碑费用71亿美元，总体
金额可高达84亿美元，是国产创新药单品种海外授权金额最大的一项交易。
双方这项授权协议采取共同开发形式，将分担BL-B01D1全球开发费用，以及
在美国市场的利润和亏损，BMS将从中国大陆的净销售额中获得特许权使用
费，SystImmune将从美国和中国大陆以外地区净销售额中收取分级特许权使
用费。BL-B01D1凭借差异化的设计及优异的疗效，以及合作方BMS在肿瘤
免疫开发领域的领先地位，有望兑现全球价值。
ADC平台获验证，多款后续管线进入临床。公司的专有ADC平台在临床前
研究中表现出相比其他竞品更优的血浆稳定性，有望提升安全性。公司已建立
多个不同靶点的ADC研发管线，其中BL-M02D1靶向TROP2、BL-M07D1靶
向HER2，均处于Ib期临床研究阶段并表现出有效性信号。BL-M11D1靶向
CD33，正处于Ia期临床研究。BL-M05D1靶向Claudin18.2，处于IND阶段。
此前公布的数据显示，BL-B01D1和BL-M07D1临床研究中均未观察到ADC
相关的间质性肺病，安全性优势突出。公司专有ADC平台产品的疗效和安全
性已获验证，后续管线研发推进顺利，将进一步扩充公司肿瘤布局。
投资建议：根据公司达成授权及核心管线研发推进情况，我们预计公司2023-
2025年的收入分别为5.62、54.06和32.55亿元（2023-2024年前值为6.22和
5.60亿元），同比增长-20.1%、862.1%和-39.8%；归母净利润为-7.64、38.72和
11.43亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）
测算，给予公司估值808亿元，对应目标价为201.5元，给予“强推”评级。
风险提示：临床研发不及预期，商业化不及预期，合作授权变动风险。
[ReportFinancialIndex]